新能源電站存量資產的特點:名不副實的電力“公用事業”

眾所周知，談到新能源，一般的報告主要涵蓋新能源的中游（光伏組件、風機整機），上游（原材料）。而本文主要想談一談下游，即新能源電站。

新能源電站嚴格來說應被劃分至公用事業板塊（屬于電力范疇）。大家對電力板塊的總結一般都是：估值水平低、經營穩定、高分紅水平、逆周期等特點。

反觀新能源電站，盡管也是發電，相對于火電水電等常規電力來說其主要特點包含如下方面：

? 資產屬性：重資產、實際折舊與財務計算折舊不相符（在財務計算中國內一般采用10-15年的直線折舊法，而實際電站運營中不少電站設備折舊速度較快。在美國加速折舊則比較常見）；

? 現金流屬性：長期（理論上20年的運營期）、低收益（IRR在8-12%）、不穩定（主要受補貼延遲影響）；

? 法律屬性：目前金融機構基本僅接受電費收費權質押，沒有特許經營權（相對于水電）。

相比于海外成熟市場的新能源電站，我國的存量電站具備較多不良資產特點：

? 安全性（由于補貼拖欠等問題導致的不能按約定或預期實現經濟利益），

? 流動性（流動性困難、無法快速變現）；

? 盈利性（低效資產或收益不能抵償資本，故再融資時電站通常遭遇大幅折價）；

? 債權價值：目前國內新能源電站的債權價值主要體現在收益權質押上，包括已收到的電費收入、應收未收的電費收入和未來經營活動所形成的的電費收入質押，實務操作中一般還附加項目公司的股權質押。由于設備成本下降迅速，一般不采用設備質押。

基于以上原因導致新能源電站資產在融資和再融資過程中經常遇到問題：

可再生能源資產單筆金額普遍較大，期限通常在8-10年，且現金流穩定性一直存在風險，因此很難僅依靠項目自身現金流發行資產支持證券及資產支持票據（多數仍然需要依靠母公司信用增級）。

近幾年電站交易數量和頻次顯著上升，多是因為民營企業為避免持續虧損而出售電站資產，或受到補貼拖欠導致的現金流斷裂影響。僅2018年光伏電站交易規模達1.34GW，15家企業參與，交易金額超89.27億元。對于國內電站運營商來說，補貼回收、現金流風險是其主要顧慮，裝機未必帶來企業整體估值上升，補貼拖欠導致現金流表現不佳是市場給予估值折價的主要原因。在國家尚未出臺加快補貼回收政策的情況下，運營商還需要承擔長尾效應。裝機增加帶來的盈利改善短期內無法在現金流上得以同步體現，相反大量的資本支出、并網不確定性以及潛在的限電加重等疑慮會成為電力企業估值的拖累。

平價上網后的存量資產（已建成電站）：已獲得的電價或重于設備

新能源電站雖然不具備特許經營權，主要依靠電費收費權作為債權價值。但由于這幾年的補貼退坡，及技術進步帶來的設備降本增效，已獲得備案（核準）的電站則因其已獲得的上網電價及補貼具備了卡位優勢。與新建電站的競價相比，已建成的存量資產在運營上，技改及機組退役替代越來越受到重視。

究其原因，從發電端的核心價值考慮，裝機容量、利用小時數、發電量、電價是最核心的要素。在電價一定情況下，利用小時數只要保持不變，如何平衡發電量提升與資本支出（技改及退役替代）就成了存量電站資產經營的重要問題。以光伏電站為例，通過分析測算發現存量電站的組件衰減越大、系統效率越高、上網電價越高，技改的收益就越高；同時，用性價比較高的高效組件收益會更好。

以上主要是從單個電站的角度進行的分析。眾所周知，新能源電站主要特點之一就是風資源與光資源的地理分布與時間分布不均一性。而電力企業通常持有的電站分布在不同區域，且并網時間亦不盡相同。借助不良資產管理中的分級與標準化等理念進行資產管理則顯得很重要。

海外新能源電力管理經驗

1. 從機構投資者視角看電站資產：作為投資組合的一個品種，穩定的現金流很重要

新能源電站在歐洲屬于一種可帶來持續、長期、穩定、且可預測收入的一種類基礎設施資產。

因此歐洲不少機構投資者，如保險公司傾向于投資這種非流動資產。對于保險公司來說，電站屬于高風險高收益資產，該類資產的投資主要是出于保險機構平衡其資產負債表。眾所周知歐洲利率水平較低，且險資出于對投資品風控的特殊要求，主要投資于流動性較強且風險較低的貨幣資金和固定收益類資產。而電站收益普遍在8-12%，對歐洲的險資來說已經屬于高收益品種。歐洲險資投資電站分為直接投資和間接投資：

直接投資：Allianz,MunichRe和Aviva等公司直接參股或收購電站項目公司，投資額接近24億歐元；

間接投資：2012年PIC投資了4000萬英鎊的光伏債券（SolarPowerGenerationLtd.bond）。

一般機構投資者在投資電站資產時主要考慮的是產品的信用風險以及如何將產品放入其投資組合（建立模型）。他們認為電站收入尤其是補貼部分來自政府支持，相當于政府信用背書，所以投資者相信電站的違約風險相比一般債券更低（介于基礎設施債券和公司債之間）。在他們的投資模型中，考慮到光伏和風電的發電量受天氣影響，還需要采用氣候衍生品對沖因天氣導致的發電量損失。

2. 從運營者的視角看電站資產：需要升級的不僅僅是技術

隨著技術的進步，電站投資中設備占資本支出在逐漸變小，如下圖所示：

由上文的分析可看出，為了維持電站的穩定收益，保持穩定的現金流，在電站運營過程中的成本控制和提升效率是電站運營方的首要任務。

與國內電力企業不同，國外一些運營商在注重技改、在線監控等技術提升外還將商務、財務等因素納入了電站資產管理范疇。商務方面包括合同管理、保險管理；財務方面包括平衡項目的收入與負債（控制資本支出與融資成本）、稅收管理、年度預算等，具體見下圖：

以上的視角為國內的電力企業提供了新的電站運營思路，并不僅將電站當做發電設備，而是配合投資人，站在“資產管理”的角度進行運營。反觀國內電力市場的發展，電力現貨已經在廣東開展，新能源電站如何在現貨交易及中長期交易中定價是電力企業即將面臨的問題。

3. 印度能源電力領域不良資產的經驗：損害的不僅僅是電力企業

電站電費的拖欠，表面上損害的是電力企業的現金流，其實危害的是背后的貸款銀行。

印度已明確將因電價收入下降等原因造成逾期的電站資產納入“不良資產”范疇。印度近年因新能源電力電價大幅下降（有報道稱光伏電價從2012年的12盧布/kwh下降至2017年的2.4盧布/kwh，風電電價從5.9盧布/kwh將至3.46/kwh），有銀行因擔心電價下跌給新能源公司帶來現金流問題，形成違約（不良資產），從而不敢再給相關企業提供貸款。

在查閱印度能源部相關報告后我們發現目前光伏和風電電站尚未出現這種實質性不良資產，印度能源電力領域的不良資產主要出現在熱電領域。銀行由于擔心已發放貸款成為不良資產，停止給相關企業發放新增貸款。受電價下滑影響的電站所有企業均上了銀行的關注名單。

印度央行將這些能源不良資產按照逾期程度進行了分類：

逾期90天以上的才稱為不良資產，不足90天的稱為特殊關注賬戶(SpecialMentionAccount,SMA)，分為以下3種：

SMA-0:本息逾期尚未超過30日，但充分顯示了還款壓力；

SMA-1：本息逾期在31-60日；

SMA-2：本息逾期在61-90日之間。

印度央行要求各貸款銀行針對各自已出現逾期的不良資產規模相應做好提高準備金的準備，并降低相關資產新增貸款規模。SMA-0及SMA-1類資產進行“關注”，但尚不采取強制破產重整等措施。SMA-2類資產則可能要求企業強制進行破產。

此外，政府可發行UDAY債券（UjwalDISCOMAssuranceYojanabonds），一種以政府信用為擔保的債券，將政府拖欠的電費轉換為債券先支付給企業，以降低企業的貸款利息負擔。

可以看出不管是國內還是國外，電站資產作為投資組合中的一個品種，其收益（現金流）的穩定是核心。不穩定的現金流對電站乃至金融機構都會造成巨大危害。也曾有海外險資向筆者表示因為國內電站的補貼拖欠問題，他們不敢投資國內的電站。

不良資產管理與電站運營中的相似之處及不良資產處置帶來的啟示

不良資產管理行業具有高資金壁壘、高隱藏價值，高準入門檻、強周期性和高盈利空間的特點。核心業務模式包括價值發現、價值提升、價值實現。

相比于不良資產管理所涵蓋的資產種類，電站資產偏向實物資產或債權類資產。

做好大規模電站資產管理，除了必要的運營技術手段，筆者認為企業的核心競爭能力與不良資產管理企業是類似的，這包括人才經驗、處置手段，融資渠道。

人才經驗包括了項目投前投中投后管理，具體發掘低估值項目、控制成本，提高項目收益率等。

處置手段包括不同類型的項目進行不同處理。不良資產的處置手段包括債轉股、轉讓、拍賣等。這些處置手段也為電站運營企業在通過不同資本運作手段控制成本方面提供了參考。

融資渠道包括綜合利用自有資金、銀行貸款、發行金融債等方式。通常情況下國企與央企因其信用等級高，掌握更好的融資渠道，可以獲得較低的貸款利率，以及在發行債券和資產支持證券時獲得較優惠的條件。通過存量項目再融資可以盤活項目，優化企業現金流，從而更快實現規模擴張。

一些不良資產處理中可供參考的具體做法：

1. 項目評價與分級

在不良資產領域，不能按期按量還本付息的資產可按實際情況被分為：次級、可疑、損失等不同級別。于此類似，不同的電站資產也因限電、棄光、補貼拖欠等因素往往不能按期按量獲得應收電費。

金融機構在為這類項目提供再融資的過程中往往缺乏判斷依據，已出現現金流問題的電站往往通過過往的電費收據或發票進行未來現金流的預測。對于一些剛建成的電站金融機構則缺乏專業的判斷方法。此外，隨著功率預測及調度并網技術的提升，限電情況理論上會逐漸改善。如何對限電電站未來的現金流進行合理預測，并通過敏感性分析等給金融機構一個預期，往往可以改善這些電站的再融資情況。

目前我國的電站評價標準及方法多側重工程質量，以光伏電站為例，光伏電站有《分布式光伏項目驗收規范標準》、《光伏系統性能監測、測量、數據交換和分析導則》（GB/T20513）等標準，但這些標準均偏重項目質量，沒有項目收益的參考。此外，項目關鍵技術指標概念較混亂，比如GCR（土地利用率）、LCOE（平準化度電成本）和PR（系統效率），這些指標有的計算方法尚且不統一，很難為金融機構等非專業人士進行項目評價做出指導。

此外，業內對一些已出臺的項目評估方法尚存爭議，如王淑娟曾指出，國務院扶貧辦開發指導司發布的《關于村級光伏扶貧電站發電情況的通報》中所采用的發電能力測算方法中出現多個問題，如所采用的評估數據時間段非一整年；當地光伏發電年等效利用小時數如何取得未進行說明等。

因此，為新能源電站長期發展著想，站在如何從將電站資產轉化為金融資產的角度，以資產管理的視角進行項目評價和分級，從而指導項目融資，不良資產管理中的一些經驗或許可以給電力企業和金融機構提供一些參考。

2.電站資產的標準化

不良資產的一大特點為資產的非標準（缺乏收購處置標準）及次品性（賣方比買方掌握更多資產質量信息）。這一特性與新能源電站非常吻合。

資產評價的標準化是資產計價及估值的基礎，基于此非標資產才有可能打包形成金融產品。由于評價標準不統一，電站交易成本甚至達到交易金額3-5%，這為本就缺乏流動性的電站資產帶來沉重的負擔。

通過標準化衡量后的電站資產收益是更加量化和明確的。這為不同的投資者進行投資組合提供了基礎。由于電站收益率很大程度上取決于資源（風資源或光資源）以及電價，單個項目的收益水平一定不盡相同。因此對于追求固定收益的投資者（如險資和養老基金），如何平衡各個項目資產的收益，通過搭配不同收益率的項目構建投資組合，以實現穩定的現金流是他們追求的目標。另一方面，高風險偏好的投資者可能會尋找一些因為暫時限電或有技改潛力的標的進行“抄底”以獲得超額收益。通過標準化使投資者可以更清楚的了解單個電站的收益與“標準品”之間的差值，以及其獲得估值修復的潛力。

因此筆者認為標準化是電站資產作為投資品種面向終端投資者需要做的重要一步。沒有源頭資產標準化的支撐，這項工作將無法開展。

3.數據服務

互聯網及大數據的應用在盡調、風控、構建模型、定價等多方面提供了參考。以下以精準處置和精準定價為例做說明：

大數據+精準處置

大數據為構建不良資產處置策略模型提供了更多的變量維度從而提高了處置的精確性。有研究顯示通過長期跟蹤發現，對個人不良資產模型影響比較顯著的變量包括：逾期金額、逾期時長、歷史逾期及不良次數等。處置策略就是針對不同客戶在不同行為表現下所采取的不同處置手段，AMC機構可以從風險回收的角度出發制定處置矩陣，如可以通過逾期金額的大小，結合客戶行為評分的不同，采取有差別的處置時間和方式。

大數據+精準定價及交易

大數據的運用在某種程度上可對不良資產進行合理的價格發現。如通過歷史信貸逾期數據及其他多維度輔助數據可構建定價模型對個人不良資產的回收、欺詐、風險、客戶還款能力進行綜合評估，從而確定資產的逾期回收率。

大數據在服務于不良資產方面的應用給我們提供了如下啟示：

單個電站資產依據時間序列的連續數據比盡調時點的靜態數據對金融機構來說更有意義。例如，某電站的氣象資源數據、發電量數據、補貼獲取情況、限電情況等的歷史數據、實時數據相結合，對精確預測該電站未來的收益具有重要意義。

另一方面，一個特定地區總體的電站表現對電站競爭性分析也對金融機構分析電站未來現金流具有重要意義。這些競爭性分析數據包括該地區周邊電站情況（如風電場間尾流影響）、該地區周邊電站限電情況等。

大數據對于電站資產管理領域的應用使得金融機構在時間和空間上對資產可進行全方位掌握，從而可以更好地進行收益分析及預測，從而制定更加精準的處置和定價。

總結：

新能源板塊發展至今，筆者認為中游的設備制造將與下游發電漸行漸遠，制造板塊和電力板塊將逐漸顯示各自的屬性。

在新能源發電領域，龍頭將更向國企集中，因為從資產管理角度，國企更具備更低的融資成本和更多資產處置渠道。

電站運營表面上看是電力設備管理，但隨著技術水平的提升，設備占資本支出比重將越來越低，因此電力企業的核心能力還是實現穩定現金流以及抗風險。現階段不管是電力企業還是金融機構，將不良資產管理理念納入可再生能源資產管理不僅可有助于實現風險可控，還可以增加資產流動性。

根據歐洲可再生能源電力發展的經驗，可再生能源成為險資、養老金的資產配置，或成為居民理財產品基礎資產是長期的發展趨勢。面對現階段可再生能源投資出現的流動性等問題，通過采用不良資產管理領域的分級、標準化等精細化管理為資產匹配更合適的投資者，盤活存量資產從而改善企業盈利能力，不僅可以提高相關電力企業估值，也可以化解傳導至金融機構的風險。

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《大數據讓不良資產處置更簡單》百度文庫：https://wenku.baidu.com/view/61ae10647275a417866fb84ae45c3b3567ecddb3.html