當前，工業環保投資不足及運行不佳問題雙突出，成為環保行業的健康可持續發展的重大掣肘。所幸，環保督查等助治理釋放拐點已至，工業環保景氣回升在即。如今，相關市場正逐步釋放，從細分市場成長空間和釋放進度看，工業水、非電領域大氣治理、危廢領域前景可期。

工業環保投資不足及運行不佳問題雙突出。2000～2015年，工業污染治理投資在我國環境污染治理總投資中占比趨勢性下滑，2010年曾降至5%的有數據可查以來最低水平，且目前仍處于低位。“GDP”導向的傳統政績觀導致前期監管持續缺失或不到位，進而導致環保成本通常不能順暢傳導至下游客戶。工業企業從經濟利益最大化角度出發，減少環保投資和運營效果有較強沖動，且工業污染治理設施普遍存在運營效果不佳、不達標等問題。

環保督查等助治理釋放拐點已至，工業環保景氣回升在即。在環保督查&垂直管理等制度突破(解決地方政府職能缺位)、兩高司法解釋提出監測數據造假入刑(消除工業源污染數據失真)、工業企業盈利能力持續回升(提供環保投資經濟基礎)、以市場化手段持續強化供給側改革(環保成為重要抓手)、提升排放標準(以標準帶動治理需求釋放)等多方合力下，工業環保需求全面釋放拐點已至。需要被環保督查的對象以不達標中小企業為主，其從本質上不屬于工業環保的下游客戶，因此環保督查短期內并沒有影響環保需求的釋放，且常態化的環保督查是中長期有效加速需求和推動市場擴容重要手段。

成本內部化助第三方治理市場打開，非電&工業水&危廢空間廣闊。2013年底國內工業企業污染治理社會化運營的比例不足5%，在污染成本必須內部化之后，預計第三方市場相應打開。從細分市場成長空間和釋放進度看，工業水、非電領域大氣治理、危廢領域前景可期。在工業水領域，綜合考慮國際對標和國內工業水市場需求前景廣闊等多方面因素，可以合理預期未來國內有望走出收入過百億量級的大型工業水環保公司；而在大氣治理領域，我們估計僅中小鍋爐改造市場即有近1，000億規模；在危廢領域，目前供需不匹配問題仍未得到有效解決，我們估計僅無害化運營規模遠期可到600億的規模。

技術及管理塑企業競爭力，訂單兌現及成長需要耐心。國際經驗看，工業環保公司獲取訂單的核心競爭力主要體現在其技術、管理和系統集成等方面，這和市政環保企業通常以資金和資源構建壁壘截然不同。行業屬性決定企業在技術研發儲備、市場拓展方面所需周期較長，訂單釋放及企業成長不會一蹴而就，但目前行業龍頭以及大型工業企業下屬環保公司等在技術儲備、強化技術儲備及加速行業整合將逐步提上日程。

風險因素：環保制度改革力度低于預期；經濟周期波動導致企業支付意愿或能力下降；環保項目進度低于預期等。

投資策略。聚焦大氣治理、工業水以及危廢三大核心市場，看好其技術研發、管理經驗和系統集成等方面競爭力比較突出的優勢環保公司。大氣治理相關：非電治理推薦清新環境，關注龍凈環保；“煤改氣”關注迪森股份等；監測推薦聚光科技，關注盈峰環境、先河環保等。工業水領域：關注博天環境、中持股份、中電環保等；危廢領域：推薦東江環保、雪浪環境，關注高能環境、金圓股份等。

多重共振強化投資及運營提質，工業環保景氣提升在即工業環保投資不足及運行不佳問題雙突出

工業環保投資不足問題突出。過去10年是我國環境治理投資快速爆發的10年，但投資在環保各細分市場分布失衡嚴重，相比市政環保的高歌猛進，國內工業污染治理投資投入力度明顯薄弱，其增速明顯慢于市政環保領域投資增速。受此影響，2000～2015年，工業污染治理投資在我國環境污染治理總投資中占比趨勢性下滑，2010年曾降至5%的有數據可查以來最低水平，2010年后該占比雖然有所反彈，但仍處于低位。

在“誰污染，誰治理”的環境治理思路下，工業領域環境治理投資主要由產生污染的工業企業推動。環境治理投資支出屬于工業企業成本項，“GDP”導向的傳統政績觀導致前期監管持續缺失或不到位，導致環保成本通常不能順暢傳導至下游客戶。工業企業從經濟利益最大化角度出發，減少環保投資和運營效果有較強沖動，導致偷排、漏排、數據造假等現象時有發生。

從工業環保的投資結構看，我國工業污染治理投資共包含廢水、廢氣、固體廢物、噪聲等多種細分領域投資，其中廢氣治理投資占比較高且過往快速增長。從相關上市公司業務發展看，其中大氣治理及危廢領域公司業務成長較快。究其原因，主要原因是電力企業以大型國企為主，盈利能力較強且集中度高，政府相對容易監管且脫硫&脫硝成本以通過電價補貼方式給予補償；對于危廢處置而言，政府強化監管是關鍵需求推動力，兩高司法解釋出臺(危廢傾倒3噸以上入刑等)推動危廢回流正規渠道，且絕大多數產廢企業支付的危廢處置費用規模不大，承受能力相對較強。從需求成功釋放的工業環保細分行業的發展經驗看，政府監管、補貼、排污企業盈利能力、環保成本高低等對于工業治理需求能否釋放有決定性影響。

在設施運營階段，由于工業企業盈利能力近年來普遍不佳，且缺乏運行環保設施的專業化人才，工業污染治理設施普遍存在運營效果不佳、不達標等問題。以工業水處理為例，根據統計年限數據，2011年我國工業廢水排放達標率即達到95.3%，但近年來工業水排放不達標問題依然暴露比較頻繁；2015年我國工業水設施的平均負荷率約為49.3%，明顯可見負荷率偏低，低負荷率一方面是因為企業自身產能不足導致廢水產生量下滑，另一方面也不排除大量工業廢水并非經過處理設施處置后達標排放。再比如說，環保部近期發布的京津冀及周邊地區大氣污染防治強化督查情況顯示，在28個督查組共督查8447家企業中，發現5594家企業存在環境問題，其中未安裝污染治理設施的512個，治污設施不正常運行的507個。

環保督查等助治理釋放拐點已至，工業環保景氣回升在即

考慮到工業污染是我國環境污染重要構成，2015年，工業源分別占國內COD和氨氮排放總量的13%和9%，占二氧化硫和煙塵排放的84%和80%。由此可見，如果工業污染治理落后，對“十三五”期間實現以環境質量改善為核心的目標勢必構成重大制約，這就要求工業污染治理投資必須強化，設施運營效率和效果需要提升，以補齊環境污染治理短板。

站在當前時點看，在環保督查&垂直管理等制度突破(解決地方政府職能缺位)、兩高司法解釋提出監測數據造假入刑(消除工業源污染數據失真)、工業企業盈利能力持續回升(提供環保投資經濟基礎)、以市場化手段持續強化供給側改革(環保成為重要抓手)、提升排放標準(以標準帶動治理需求釋放)等多方合力下，工業企業對于加強環境治理投資的主觀意愿和客觀能力均有明顯提升。我們認為，工業污染治理投資不足、設施運行負荷率偏低的困境未來有望逐漸得到解決，行業拐點到來，工業環保需求全面釋放的時點已至。

從環保督查實際執行情況看，不達標中小企業出現關停和整頓的現象比較普遍。考慮到這部分企業規模較小且盈利能力較弱，這類企業本質上不屬于工業環保的下游客戶，工業環保的核心客戶為規范運營、經濟承受能力較強的大中型企業和具有規模效應的工業園區等。因此在短期內，環保督查并沒有影響環保需求的釋放；從長期看，伴隨著行業規范化和標準提升，常態化的環保督查是有效加速需求和推動環保市場擴容的重要手段。

以大氣治理為例，目前政府正在著手強化非電領域煙氣治理推進力度。2017年6月，環保部發布《鋼鐵燒結、球團工業大氣污染物排放標準》等20項國家污染物排放標準修改單(征求意見稿)，修改鋼鐵、建材、有色、火電、鍋爐、焦化等行業污染物排放標準和《大氣污染物綜合排放標準》，對物料(含廢渣)運輸、裝卸、儲存、轉移與輸送，以及生產工藝過程等，全面增加無組織排放控制措施要求。

第三方治理市場打開，技術&管理塑企業競爭力

成本內部化助第三方治理市場打開，非電、工業水、危廢空間廣闊

從海外發展經驗看，推動建立污染者付費、專業化治理機制是提升環境污染治理水平的長效舉措，排污企業由于采用專業化治理降低成本、提高達標排放率，政府執法部門由于監管對象集中可控而降低執法成本，環保產業也因此得到促進發展。由此可見，我國工業污染治理模式需要從“誰污染，誰負責”向“排污者負責、第三方治理、政府監管、排污者和第三方治理企業通過合同相互監督約束”的治理模式轉變。

自2002年起，我國開始以特許權經營模式引入專業第三方實施污染治理，經過多年發展，目前城鎮污水和垃圾處理等市政領域采用第三方模式已經較為普遍，起到了較好的環境治理增能強效作用，但是工業企業及分散性污染源的源頭污染治理仍主要由排污者自營，環保公司主要充當EPC工程施工方或者設備提供商的角色，環保設施第三方治理模式在工業環保領域推進并不順暢。根據發改委統計，截止2013年底，約55%的新建污水處理廠和80%新建垃圾焚燒廠通過特許經營等方式成功引入專業環保公司，而同期工業企業污染治理社會化運營的比例不足5%。而即使對已經實施第三方治理的工業環境治理項目而言，也普遍存在環保責任界定不清、監管不到位、商業模式和新興業態培育和規范不夠、政府扶持性政策不足等問題。

站在當前時點看，監管嚴格使得環保支出成本成為工業企業必須支出，成本內部化有效推動企業環保治理成本的真實化和顯性化，工業企業需要考慮如何有效加大環境污染治理投資，并在運營階段降低環保設施運營成本，國內工業治理領域大規模推行專業化第三方治理提上日程，運營市場空間相應打開，為介入工業環保運營領域的專業型環保公司業務發展提供充足發展空間和成長動力。目前工業環保市場較為分散，客觀上也給了企業在工業環保領充足的成長機會，以已經經過數年快速成長的危廢為例，龍頭東江環保目前市占率也僅為3.2%。

從細分市場成長空間和釋放進度看，工業水、非電領域大氣治理、危廢領域前景可期。在工業水領域，以行業龍頭美國Nalco為例，其2014年營業收入規模高達140億美元(約合人民幣920億元)；而蘇伊士在2017年3月份收購GEWater時，其最終收購價格高達32億歐元。綜合考慮國際對標和國內工業水市場需求前景廣闊等多方面因素，可以合理預期未來國內有望走出收入過百億量級的大型工業水環保公司。而在大氣治理領域，目前電力領域治理已經較為完善，企業寡頭格局已經形成，但中小鍋爐改造、鋼鐵&石化&水泥等領域煙氣治理均蘊含巨大市場空間有待挖掘，我們估計僅中小鍋爐改造市場即有近1，000億規模。在危廢領域，目前供需不匹配問題仍未得到有效解決，大量工業危廢并未得到有效處置，行業景氣度未來三年仍然無憂，我們估計僅無害化運營規模遠期可到600億的規模。

技術及管理塑企業競爭力，訂單兌現及成長需要耐心

對于工業環保領域內的環保公司而言，其獲取訂單的核心競爭力主要體現在其技術、管理和系統集成等方面，這和市政環保領域內企業通常以資金和資源構建壁壘截然不同。工業環保治理所設計的下游行業眾多，且不同行業和同一行業內不同工業企業所排放污染物性質的復雜程度和種類存在明顯差異，決定工業污染問題解決需要企業擁有技術積累和豐富項目管理經驗；此外，盡管也屬于資金密集型行業，但相比市政環保而言，工業治理設施投資規模可控，且EPC+O等模式對企業的資金實力要求相對較低。

以行業龍頭GEWater為例，其近百年的成長歷程伴隨著持續不斷的技術創新和應用。目前公司業務涉及水處理藥劑、低壓膜、反滲透脫鹽系統、電滲析脫鹽、零排放、超純水、移動式水處理等多個領域以及相關的系統集成方案，不斷將經驗豐富的技術專家團隊和先進的技術相結合以解決客戶問題。

由于下游行業污染物類型復雜，這意味著工業治理領域不能一種技術包打天下。對于有志于在工業環保領域持續成長的公司而言，需要其在技術方面需要做大量儲備和積累，研發適應不同行業污染治理需求的技術手段，方能實現擴行業擴張業務。與此同時，平均而言工業企業客戶業務規模偏小，客戶分散意味著工業環保企業在市場拓展方面所需的時間周期較長。仍以Nalco為例，目前公司客戶遍布全球130多家的7萬多家客戶，單個客戶平均年收入貢獻看規模僅在20萬美元左右。

從國內目前實際情況看，由于國內企業在技術積累方面普遍薄弱，再加上以前這部分治理需求釋放進度也不盡人意，造成當前工業污染治理領域企業規模普遍偏小，且企業業務普遍以集中在某一細分市場的細分行業。以工業水為例，目前國內尚未出現橫跨石油化工、電力、鋼鐵等多個行業的工業水優勢企業出現。但從發展趨勢看，在行業迎來需求釋放拐點后，行業龍頭以及大型工業企業下屬環保公司在技術儲備、并購整合方面已經開始初步發力，比如說脫硫脫硝企業開始嘗試研發電廠工業廢水技術和并購非電領域優勢標的等。因此，盡管行業屬性決定訂單釋放及企業成長不會一蹴而就，但強化技術儲備及加速行業整合將逐步提上日程。