“桐花萬里丹山路，雛鳳清于老鳳聲。”近日，人民幣對盧布交易同步交收機(jī)制正式啟用，標(biāo)志著石油人民幣的基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)一步完善。危機(jī)十年之間，單一的石油美元體系逐漸落后于全球經(jīng)濟(jì)的新趨勢，引致了矛盾重重的“三方困局”。隨著當(dāng)前全球復(fù)蘇“換擋提速”，這一困局不僅侵蝕石油出口國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，抑制人民幣國際化的發(fā)展空間，更將加劇全球復(fù)蘇的轉(zhuǎn)換風(fēng)險。破解 “三方困局”，關(guān)鍵在于發(fā)展石油人民幣，進(jìn)而構(gòu)建多元化的石油計價結(jié)算體系。一方面，石油人民幣將推動人民幣全球支付規(guī)模的強(qiáng)勁增長，助力人民幣國際化的跨越式發(fā)展。另一方面，基于石油人民幣體系，中國、石油出口國和“一帶一路”沿線經(jīng)濟(jì)體有望形成“互惠循環(huán)”，為全球長周期復(fù)蘇注入新動力。當(dāng)前，不僅擊破“三方困局”已成為大勢所趨，多元化漲潮、全球復(fù)蘇“換擋提速”和石油低價泥淖形成合力，也賦予了石油人民幣的質(zhì)變機(jī)遇。有鑒于此，我們對石油人民幣的發(fā)展前景保持謹(jǐn)慎樂觀，并將對其最新進(jìn)展予以持續(xù)關(guān)注。

石油美元引致“三方困局”。危機(jī)十年之間，以美元作為唯一基準(zhǔn)的石油計價結(jié)算體系逐步暴露出嚴(yán)重缺陷，形成了矛盾重重的“三方困局”。危機(jī)十年之際，隨著全球復(fù)蘇迎來換擋增速和多元化漲潮，這一困局的負(fù)面影響愈加凸顯，破局之變的時機(jī)正在成熟。打破“三方困局”、構(gòu)建多元化的石油計價結(jié)算體系，已成為大勢所趨。

對于石油出口國，單一的石油美元侵蝕了經(jīng)濟(jì)金融的安全穩(wěn)定。沙特、伊朗、俄羅斯等國以石油出口為經(jīng)濟(jì)支柱，在單一的石油美元體系下產(chǎn)生了兩項(xiàng)系統(tǒng)性的風(fēng)險短板。一方面，美元波動沖擊經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。2014年6月至今，美元指數(shù)的中樞水平整體抬升，以美元計價的原油則隨之陷入痛苦的低價期（詳見下圖）。在此階段，石油出口國財政收入和經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑，引發(fā)了赤字惡化、資本外流、貨幣貶值、金融市場震蕩等連鎖反應(yīng)。另一方面，經(jīng)濟(jì)制裁威脅國家安全。石油美元體系下，美國能夠依靠美元的國際清算系統(tǒng)發(fā)起制裁，限制或阻斷金融交易渠道，從而打擊能源國家的石油出口。近年來，隨著全球地緣政治沖突的升級，美國先后發(fā)動了對俄羅斯、伊朗和委內(nèi)瑞拉的經(jīng)濟(jì)制裁，導(dǎo)致這些國家在本輪危機(jī)中雪上加霜。有鑒于此，上述國家和哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦等中亞多國已經(jīng)嘗試?yán)@過石油美元體系，在雙邊石油貿(mào)易中采用歐元、人民幣等非美貨幣，沙特、巴西、蘇丹等國也已展露觀望姿態(tài)。2018年，美聯(lián)儲縮表和加息將形成共振，加速貨幣政策的收緊，“美國優(yōu)先”主義亦將愈演愈烈。因此，單一的石油美元對石油出口國的桎梏將更加嚴(yán)重，石油貿(mào)易的去美元化需求有望持續(xù)高漲。

對于人民幣，單一的石油美元限制了國際化的發(fā)展空間。長期以來，基于“世界工廠”的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，制造業(yè)的跨境貿(mào)易為人民幣國際化提供了主導(dǎo)動力。但是，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，這一動力的邊際作用正在衰減，資本輸出、儲備貨幣、大宗商品計價結(jié)算將成為人民幣國際化的新引擎。其中，擺脫石油美元束縛、實(shí)現(xiàn)人民幣對石油的計價結(jié)算，處于核心地位，落一子而盤活全局。第一，如果石油人民幣體系成立，石油進(jìn)口國需要先持有一定規(guī)模的人民幣，才能保障石油貿(mào)易正常進(jìn)行，因此人民幣需求的規(guī)模和穩(wěn)定性均將躍升。第二，根據(jù)美元的歷史經(jīng)驗(yàn)，“石油-貨幣”體系是掌握大宗商品定價權(quán)的起點(diǎn)。立足于石油人民幣，人民幣對糧食、煤炭、礦石等其他大宗商品的計價結(jié)算功能將加速發(fā)展，從而進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣的國際需求。第三，石油出口國在石油貿(mào)易中積累大量人民幣盈余，轉(zhuǎn)而采用人民幣進(jìn)行全球投資，多主體、多方向、多層次地打破美元業(yè)已形成的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，強(qiáng)化資本輸出對人民幣國際化的驅(qū)動力。第四，在石油人民幣體系下，石油出口國對人民幣資產(chǎn)的旺盛需求，將長期推升人民幣的價值中樞，夯實(shí)貨幣信用。這將堅定全球各大央行對人民幣的信心，提振人民幣的儲備需求。今年9月以來，人民幣匯率已在雙向波動中實(shí)現(xiàn)趨勢性穩(wěn)定，人民幣國際化加速推進(jìn)的機(jī)遇窗口已經(jīng)打開。作為下一個戰(zhàn)略支點(diǎn)，突破石油美元阻礙、構(gòu)建石油人民幣體系已是當(dāng)務(wù)之急，其成敗將決定國際化進(jìn)程的長遠(yuǎn)空間。

對于全球經(jīng)濟(jì)，單一的石油美元加劇了復(fù)蘇進(jìn)程的轉(zhuǎn)換風(fēng)險。危機(jī)十載之際，在新興市場的引領(lǐng)下，全球復(fù)蘇終于開啟強(qiáng)勢而又危險的“換擋提速”。但是，石油美元與這一復(fù)蘇進(jìn)程存在內(nèi)生矛盾，埋下了新一輪風(fēng)險隱患。第一，流動性錯配。石油美元體系下，石油出口國積累的石油美元盈余，通過主權(quán)基金等渠道，為全球市場、特別是新興市場提供了流動性，同時也強(qiáng)化了美聯(lián)儲貨幣政策的負(fù)向外溢作用。一旦美聯(lián)儲政策路徑與新興市場復(fù)蘇進(jìn)程產(chǎn)生沖突，作為復(fù)蘇主引擎的新興市場將面臨流動性過剩和短缺的交替沖擊，復(fù)蘇過程的脆弱性由此增強(qiáng)。第二，話語權(quán)錯配。石油美元體系的存在，維護(hù)了美元在國際貨幣體系中的超然地位，同時也支撐了發(fā)達(dá)國家在世界銀行、國際貨幣基金組織、國際能源署等國際機(jī)構(gòu)中的主導(dǎo)權(quán)。受此影響，全球治理體系的存量改革進(jìn)展緩慢。新興市場的話語權(quán)與其對全球復(fù)蘇的貢獻(xiàn)不相匹配，抑制了其進(jìn)行全球政策協(xié)同、參與全球治理的主動性，貿(mào)易保護(hù)主義、競爭性貶值、經(jīng)濟(jì)孤島主義、地緣政治沖突等摩擦性風(fēng)險因此高漲。針對以上問題，以人民幣這一新興市場貨幣為基準(zhǔn)，發(fā)展石油人民幣體系，既能夠?qū)_美聯(lián)儲政策的負(fù)向外溢，為新興市場復(fù)蘇提供周期匹配的流動性支持，更能夠從根本上推動全球治理體系改革，為全球復(fù)蘇的長期持續(xù)奠定制度性基礎(chǔ)。

石油人民幣孕育“三方共贏”。破解上述的“三方困局”，關(guān)鍵在于建立石油人民幣體系，使石油出口國能夠直接以石油換取人民幣收入。這一體系并非取代石油美元體系、爭奪貨幣霸權(quán)，而是與石油美元、石油歐元等多元體系共存，消除單一貨幣的壟斷地位，為全球石油貿(mào)易提供公平競爭、自由選擇的計價和結(jié)算基準(zhǔn)。這一體系的建立，不僅將助力人民幣國際化進(jìn)程的跨越式發(fā)展，更有望構(gòu)建三方“互惠循環(huán)”，為全球長周期復(fù)蘇注入新動力。

第一，石油人民幣助力人民幣國際化“撐桿跳”。隨著石油人民幣體系的建立，人民幣國際化將擺脫石油美元的束縛，借力石油計價結(jié)算產(chǎn)生的龐大貨幣需求，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。以2016年數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，我們對這一推動作用進(jìn)行估測。我們判斷，未來的全球石油計價和結(jié)算體系將大概率轉(zhuǎn)變?yōu)槊涝W元、人民幣并行的“三元格局”，或是以美元、人民幣為主導(dǎo)的“雙峰格局”。無論在何種格局下，石油人民幣的逐步發(fā)展，均將大幅增加人民幣全球支付規(guī)模，從而提升其國際地位（詳見下圖）。情景一，假設(shè)石油人民幣首先覆蓋俄羅斯的石油貿(mào)易，那么在“三元格局”和“雙峰格局”下，人民幣全球支付的年度規(guī)模將分別獲得245.6億和368.4億美元的增量。情景二，假設(shè)全球最大的石油出口國沙特接受石油人民幣，那么在“三元格局”和“雙峰格局”下，人民幣全球支付的年度規(guī)模將分別擴(kuò)大453.9億和680.9億美元。情景三，假設(shè)沙特的示范引起OPEC的整體效仿，“三元格局”和“雙峰格局”對人民幣全球支付的擴(kuò)大作用將分別升至1314.4億和 1971.7億美元。情景四，假設(shè)全球石油出口國（除美國外）普遍接受石油人民幣，則在“三元格局”和“雙峰格局”下，人民幣全球支付的年度規(guī)模預(yù)計分別增加2236.5和3354.7億美元。

第二，石油人民幣打造三方“互惠循環(huán)”。除了直接擴(kuò)大人民幣全球支付規(guī)模外，從全局視角看，石油人民幣與人民幣國際化、“一帶一路”建設(shè)相輔相成。以“一帶一路”沿線經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生需求為動力，以人民幣的貨幣信用為支撐，石油人民幣體系將逐漸形成惠及中國、沿線經(jīng)濟(jì)體、石油出口國的良性循環(huán)（詳見下圖）。第一步，在全球石油供大于求的格局下，石油出口國通過進(jìn)入石油人民幣體系，能夠優(yōu)先對接中國位居全球首位的石油進(jìn)口需求，獲得穩(wěn)定的財政收入和經(jīng)濟(jì)增長。第二步，石油出口國的石油人民幣盈余，將逐步回流至中國金融市場和人民幣離岸市場，并由此為中資企業(yè)和以人民幣融資的“一帶一路”沿線企業(yè)提供資金。第三步，上述企業(yè)對“一帶一路”沿線區(qū)域的資本輸出，將加快區(qū)域內(nèi)國際產(chǎn)能合作與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，充分激活沿線新興市場的發(fā)展?jié)摿ΑＭ瑫r，人民幣流動性與新興市場的周期高度匹配，也有助于防范新興市場的財政風(fēng)險和金融市場風(fēng)險。第四步，沿線經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，不僅為石油出口國的人民幣資本輸出產(chǎn)生豐厚利得，同時也將從根本上擴(kuò)大石油需求，開啟新一輪的互惠循環(huán)，并不斷鞏固石油人民幣體系。由此可知，在這一循環(huán)中，中國將加速實(shí)現(xiàn)人民幣國際化、多層次金融市場建設(shè)、資本市場雙向開放和國際產(chǎn)能合作。沿線新興市場將受惠于充沛的資本流入，穩(wěn)定的區(qū)域金融市場以及持續(xù)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而對于石油出口國而言，不僅能夠擺脫美元依賴，更能夠走出石油低價泥淖，獲得穩(wěn)健的石油出口收入和多元化的資本利得。

“破局”之路在前方，更在腳下。基于以上分析，我們認(rèn)為，石油人民幣的發(fā)展之路將呈現(xiàn)兩點(diǎn)重要特征。一方面，石油人民幣路在前方。由于“三方困局”嚴(yán)重威脅了全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇，單一石油美元體系的終結(jié)勢在必然，石油人民幣體系的構(gòu)建成為大勢所趨。但是，石油人民幣并非重蹈美元舊途，而是開創(chuàng)多元化的石油計價結(jié)算體系，從而形成三方共贏的“互惠循環(huán)”，支持全球經(jīng)濟(jì)的長周期復(fù)蘇。另一方面，石油人民幣路在腳下。當(dāng)前，多元化漲潮、全球復(fù)蘇“換擋提速”和石油低價泥淖形成合力，賦予了石油人民幣質(zhì)變機(jī)遇。從外部看，在俄羅斯之后，沙特有望成為下一個質(zhì)變節(jié)點(diǎn)，并開啟OPEC成員國以石油人民幣實(shí)現(xiàn)“去美元化”的浪潮。從內(nèi)部看，十九大的召開有望進(jìn)一步深化金融改革，進(jìn)而推動資本市場雙向開放和原油期貨市場發(fā)展，從而完善石油人民幣的全球循環(huán)渠道。有鑒于此，我們對石油人民幣的發(fā)展前景保持謹(jǐn)慎樂觀，并將對其最新進(jìn)展予以持續(xù)關(guān)注。

程實(shí)為工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管，錢智俊為工銀國際高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家