近期我們調研了盤江股份，并與其高管進行了深入交流。

經調研，我們認為，未來三年盤江股份煤炭權益產量翻一倍，年度復合增速28%，在目前煤炭企業(yè)中成長性優(yōu)勢較為突出；此外，值得一提的是，盤江集團（下稱集團）層面的資源整合和后續(xù)注入將為盤江股份提供更大的成長空間和持續(xù)的發(fā)展動力。

我們預測，2010-2012年盤江股份EPS（每股收益）分別為1.33元、1.45元和1.79元，同比分別增長32%、9%和23%，并維持對其“強烈推薦”的投資評級。

昨日盤江股份報收于22.29元，漲5.69%。

未來三年煤炭產量

年度復合增速28%

盤江股份煤炭產量未來三年權益產量將翻一倍，年度復合增速28%。考慮到現有煤礦改擴建的完成和在建、擬建煤礦陸續(xù)投產的貢獻，2010-2013年盤江股份煤炭產量預計分別為1170萬噸、1620萬噸、2280萬噸和2880萬噸，權益產量分別為1131萬噸、1274萬噸、1892萬噸和2356萬噸，同比（比上年同期）分別增長21%、21%、38%和24%。

而這主要可從以下幾方面來看：

技改逐步完成后，盤江股份本部煤礦產量基本穩(wěn)定。根據盤江股份計劃，2010年本部在產煤礦產量為1100萬噸，隨著技改逐步完成，預計2013年本部煤礦產量將完全達到計劃產能1500萬噸。

此外，盤江股份在建的松河煤礦預計2010年中期投產。松河煤礦核定產能240萬噸，計劃2010年中期投產，預計年度產量貢獻60萬噸左右。

而盤江股份擬建煤礦資源豐富，產量規(guī)劃1600萬噸（權益產量約1000萬噸），是未來盤江股份煤炭產量主要增長點。擬建煤礦主要包括恒普煤業(yè)、馬依礦業(yè)、茨嘎煤礦、納木煤礦（煤-鋼-電配套項目）和松沙煤礦，資源儲量超過40億噸，可采儲量近18億噸，計劃產能1620萬噸。目前恒普煤業(yè)、馬依東井等已獲準開展前期工作，預計自2011年起開始貢獻產量。

“開采成本略有上升”

盤江股份主要精煤銷售對象為攀鋼、昆鋼、水鋼等大鋼廠，一方面這些鋼廠有部分鐵礦石資源，鐵礦石成本控制能力較強，盈利能力的相對穩(wěn)定也提高了對焦煤價格的承擔能力；另一方面，其生產的優(yōu)質1/3焦是生產大高爐適用焦炭的必備原料煤，盤江煤在幾大鋼廠的精煤消費量中占比基本超過40％，其對盤江煤具有一定的需求剛性。

2010年以來，盤江股份精煤售價基本穩(wěn)定，為含稅1300元/噸左右，我們判斷，下半年盤江股份精煤售價基本能夠維持目前水平。如果考慮到在嚴厲的調控下，下半年房地產開工大幅減少，鋼鐵需求下降，可能對其精煤銷售及煤價形成壓力，但是煤價下行空間有限（2008年經濟危機時，盤江股份精煤最低售價為1050元/噸）。

盤江股份混煤主要供給華南地區(qū)的粵黔電力、黔桂電廠、曲靖電廠等。3月份以來西南持續(xù)干旱，近期部分地區(qū)的降水并未能完全緩解旱情，水電出力少于正常年份，西南地區(qū)電煤需求增加較多，對煤價形成支撐。盤江股份混煤售價400-450元/噸，預計未來能夠維持。

不過，我們認為，盤江股份開采成本上會有所增加。我們預計，2010年盤江股份原煤開采成本將增加50元/噸左右，主要是彌補職工工資及福利等反面的歷史欠賬以及政策性成本增加。

此外，在電力業(yè)務方面，盤江股份2010年發(fā)電量計劃為4.85億度，售電量4.21億度，較2009年小幅增長。另外，盤江股份持股45%的國投盤江發(fā)電正在籌建中。

集團資產注入可期

根據盤江集團承諾，其經營的業(yè)務不會直接或者間接與盤江股份構成同業(yè)競爭，若由于擴大業(yè)務范圍造成相關業(yè)務與上市公司構成競爭，則會停止經營或者注入盤江集團。

目前，集團響水礦基本建成，響水礦設計產能400萬噸，正在申請辦理安全生產許可證，待證照辦理齊全后便具備注入上市公司的條件。響水礦的股權結構是：盤江股份36%、兗礦貴能27%、粵黔電力27%、貴州省煤田地質局10%。根據規(guī)定，若響水礦股東轉讓股權，現有股東具有優(yōu)先購買權。因此，盤江煤電轉讓響水礦股權，其他股東可以優(yōu)先購買，而如果其他股東有意退出，集團或能獲得更多股權并注入上市公司。

響水礦以主焦煤、貧煤和貧瘦煤為主，由于目前洗煤廠尚未正式投入運行，煤礦主要銷售原煤和混煤，售價相對較低，盈利能力較弱。2009年度，響水礦凈利潤約1億元，生產原煤208萬噸，噸煤凈利折合50元左右。未來煤礦完全達產及洗煤廠投入運行后，一方面原煤開采成本將降低，另一方面商品煤為精煤和混煤，盈利能力將有較大提升空間。

此外，集團積極參與省內其他地區(qū)資源開發(fā)和整合，已與畢節(jié)政府達成戰(zhàn)略合作協議，開發(fā)威寧和赫章兩縣煤炭資源。根據初步估算，兩縣煤炭資源儲量超過40億噸。其中，威寧縣是畢節(jié)地區(qū)唯一的主焦煤區(qū)域，煤質較好，而且有貴昆線通過，交通便利，具有煤種和運輸優(yōu)勢，目前其計劃首先開發(fā)威寧煤炭資源，初步規(guī)劃建設500萬噸以上的煤礦。赫章地區(qū)以無煙煤為主，適合發(fā)展煤電一體項目。我們認為，集團取得的資源將為盤江股份未來提供更大的成長空間和持續(xù)的發(fā)展動力。

而根據規(guī)劃，盤江股份作為盤縣地區(qū)唯一千萬噸級煤炭企業(yè)，密切關注相關政策出臺，積極參與周邊小礦整合，增加資源儲備。而其所在的盤縣地區(qū)共有礦井約200對，產能合計2500萬噸左右。而目前，貴州省資源整合相關政策正在制定中，希望通過控制礦井數量，開辦大型礦井，實現資源聯合開發(fā)。