近期中國神華與海外投資者進行了業績交流,我們認為中國神華的一體化業務模式將幫助其鞏固中長期的競爭優勢。

我們認為,在準格爾礦區擴產和未來新街礦區投產的支撐下,中國神華煤炭產量將會有較大增長空間,有望實現五年營業收入翻番的發展計劃。

而長期來看,隨著母公司煤炭資產質量及效益的提高以及煤化工和風電業務的逐步成熟,資產注入將進一步提升中國神華的價值。

目前,中國神華A、H股股價對應的2010年市盈率分別為14.2倍和13.9倍,股息收益率均為2.0%。考慮到其競爭優勢,中國神華A股的估值在同類公司中具有吸引力,而港股方面的溢價也反映出市場對行業龍頭的認可。故我們仍給予“推薦”的投資評級。

昨日中國神華A股報收于24.08元,跌3.33%。

五年增長目標順利推進

在擴能準格爾礦區和開發新街礦區的支持下,中國神華有望實現其中期生產目標。

目前神東礦區年產能約為1.8億噸,未來將達到2億噸。準格爾礦區產能為4500萬噸左右,預計將會擴產至1億噸。

目前新街礦區仍處于前期項目審批階段,預計產能在2015年前將達到5000萬噸。由于新街礦區煤層較深（500-600米）,成本將高于神東礦區（200米）,但是煤質非常好,發熱量高于6000大卡/千克。

現有煤礦擴建及新街煤礦達產后,再加上在成本推動下煤價的穩步上升,中國神華極有可能在2015年年底實現五年銷售收入翻番的戰略目標。

2010年中國神華資本支出計劃為411億元,其中44%將用于煤炭業務,35%用于交通運輸,其余21%用于電力和其他業務板塊。

我們預計2010年中國神華經營現金流約500億元,再加上中國神華2009年底持有現金660億元,足以支持公司的資本支出計劃。

受益“一體化經營模式”

未來幾年雖然煤炭行業成本勢必逐步增加,不過中國神華與同類公司相比,其一體化模式為其帶來更大的競爭優勢。

中國神華擁有發電廠、鐵路、港口和船隊,因此對煤炭銷售具有更大控制權,能夠從整個供應鏈獲得更高利潤,減少長期成本持續上升帶來的不利影響以及因大部分長單銷售受到的限制。

中國神華的發電業務已躋身于國內大型企業之列。憑借良好的地理位置及較低的建設成本攤銷,與其他上市電力公司（不是他們的集團母公司）相比,神華的發電業務利用小時最高,而成本最低。

中國神華預計未來航運能力將從目前每年4000萬噸提升至7000萬噸,將會成為近海煤運業務的主要參與者。此外中國神華還將擴大港口吞吐能力,預計可將黃驊港和神華天津煤碼頭的吞吐能力分別提升至1億噸和6000萬噸。

中國神華目前擁有四條鐵路:包神鐵路（1億噸）、神朔鐵路（1.8億噸）、朔黃鐵路（2億噸）和大準鐵路（5000萬噸）。長遠來看,中國神華計劃打造一個鐵路運輸網（包括連接外蒙古的甘泉線,北起甘其毛都,南至萬水泉）,貫通西煤東運和北煤南運通道。目前神朔線是一個主要瓶頸,該鐵路位于山區,擴能難度比較大。

神朔線目前運力為1.8億噸左右,未來能夠達到2億噸。朔黃線運力為2億噸,但可以擴至3億-4億噸。

我們認為,沿海、河流和鐵路沿線建造煤炭儲備基地有助于中國神華擴大市場份額,打入華中市場,受運力瓶頸的制約,這些地區煤炭供應日益緊缺。

現貨煤銷售比例提高

此外,值得一提的是,中國神華將部分合同煤銷量與現貨煤價直接掛鉤,這樣能夠更多參與現貨市場的煤價上升。

根據新的定價機制,中國神華將增10%合同煤銷售量按照現貨市場價格定價(與秦皇島現貨動力煤價直接掛鉤),這樣既可以享受現貨市場的煤價上升,同時還能夠保持與客戶的長期合作關系,鎖定絕大部分的煤炭銷量。

而考慮到中國神華煤產量巨大,其不太可能在現貨市場完成全部煤炭的銷售,況且這也會增加公司在價格低迷期間的銷售風險。新的定價機制使中國神華既能更多地參與價格上漲,同時也使其在價格低迷期間獲得足夠的保護。

后續資產注入可期

雖然中國神華2010年資產注入的概率不大,但未來的資產注入仍有望提升其公司價值。

駱駝山煤礦透水事故導致烏海煤礦推遲注入中國神華,原計劃2010年該資產將注入中國神華。目前中國神華擁有177億噸資源量和114億噸可采煤炭儲量。按照國際通行的JORC(資源存儲量)標準,中國神華擁有可售煤炭儲量69億噸。未來,新街和榆神礦區的資源量將各超過100億噸。長遠來看,其新疆、寧夏等地的其他資產有望貢獻更多資源量。

此外,我們認為,隨著母公司主導的煤化工（尤其是煤制高端化工品）和風電業務的日益成熟,未來注入到中國神華的可能性很大,這將進一步提升其價值。

另外,中國神華繼續尋求海外收購的機會,作為其國內業務的有益補充。目前其在澳大利亞和印度尼西亞已擁有部分資產。此外,多年來中國神華一直在跟蹤蒙古TT項目（煉焦煤）。