節能環保行業的第七個趨勢，就是“從處理端向通道業務延伸”。

節能環保行業是一個典型的投資拉動行業，行業整體的價值鏈是“投建運”模式，即投資—建設—運營。這個模式也幾乎是所有行業主力企業的核心價值鏈。我們需要反思的是，從整個節能環保行業來看，最頂層的價值鏈應該是什么樣的?如果站在行業頂層來看，是否仍然還是粗放的“投建運”模式?

答案顯然是否定的。“投建運”模式僅僅是主力企業在行業內開拓的模式，更多的是圍繞企業經營而產生。我們認為，整個行業的價值鏈模型應該是“生產/產生(污染)—收集/運輸—處理”，即節能環保行業整體更為通用的模型應該是“產生污染物、收集運輸污染物、處理污染物”這樣一個鏈條。

我們反向來看這個鏈條，最末端的是污染物的處理。仔細研究目前我國環保市場，尤其是行業代表企業，我們就會發現，這些環保企業企業幾乎全都在圍繞“處理”這兩個字做文章。比如說，水務行業的北控水務、首創股份，主要業務就是生活污水處理和供水。近期水環境業務大熱，但水環境治理的本質也是處理污染物。再比如，固廢板塊的光大國際、危廢板塊的東江環保、大氣板塊的龍凈環保等，這些龍頭企業都在做末端處理。

而末端處理的核心鏈條就是“投建運”，這樣一來，整個行業就被打上了“投建運”的烙印。2015年，我國環境污染治理總投資達到8803億元，而根據國家統計局的統計，2016年我國生態保護和環境治理業投資相比于2015年增長了39.9%，按照這個增長比率，2016年生態環保投資總額高達1.23萬億元。我們認為，其中絕大多數投資進入了末端處理環節。

末端處理環節備受資本青睞，主要原因有兩個。一是市場需求強烈，二是商業模式清晰。市場強烈需求主要來自于政府部門。由于歷史客觀原因，政府部門面臨的主要問題，就是將大量產生的污染廢棄物處理掉，所以投資的第一走向自然是解決眼前這些問題。

而市場需求強烈使得末端處理的商業模式較為清晰，通常按量收費。比如說，處理了多少噸污水，填埋焚燒了多少噸垃圾，處理量是清晰的，投資成本、處理成本也很好核算，處理效果也容易監督。按照具體處理量和處理效果付費，大家很容易接受。這種情況下，無論是付費方即政府或者企業，還是收費方即環保處理企業，都覺得公平合理，這就更促使末端處理環節吸引大量資金進入，形成投資熱潮。

位于“處理”鏈條前端的“收集/運輸”環節，就是我們定義的“通道業務”。例如，生活污水處理的前端是排水管網，生活垃圾處理的前端是垃圾清運即環衛，危險廢物的處理前端是危廢運輸等。當然，不是所有的節能環保處理業務都存在中間鏈條，尤其是以單個項目形式出現的處理方式，如大氣處理通常屬于就地處理，通道過程極短而被忽略，直接進入了下游的處理環節。

所以，通道業務更多地出現在需要規?；幚淼墓澞墉h保細分行業，包括供排水、生活垃圾處理、危險廢物處理、餐廚垃圾處理等。根據具體業務屬性的不同，我們將通道業務的表現形式分成管網類、物流類和貿易類。

管網業務盈利性過低，阻礙了管網類企業社會化運營

目前，管網類主要是排水系統企業。隨著海綿城市的興起，地下管廊將成為新的管網類企業。

管網類企業主要由各地國資委或住建部門下屬的排水管網企業構成，因為排水業務的收益很低，所以排水業務中目前并沒有出現全國性擴張的排水企業，更多的是以地方性企業為主。

管網類企業的典型代表是北京城市排水集團(以下簡稱“北排集團”)。截至2017年上半年，北排集團總資產達到713億元，運營北京中心城區排水管網7708公里、雨污水泵站97座。同時，北排集團擁有北京中心城區12座污水處理和再生水廠，水處理能力417萬噸/日，其業務早已快速擴張至供排一體化范疇，水處理能力同樣強勁。

從資產層面來看，北排集團固定資產總額405.6億元，預計管網資產約為320～350億元，占固定資產的70%～80%。但是，管網業務2017年上半年產生的收益僅為4.6億元，占上半年總收入的14%。污水處理、再生水及自來水收入則達到18.5億，占比約為55.8%。污水處理、再生水及自來水業務的毛利率約為15%，而管網運營維護的毛利率僅為4.7%。從以上數據不難看出，管網業務盈利性過低，是阻礙其社會化運營的障礙之一。

物流類企業中危廢運輸企業魚龍混雜，環衛企業不少已實現規?；瘮U張

物流類企業主要集中在固廢板塊，包括環衛類企業和危廢運輸類企業。其中，危廢運輸類企業資質限制嚴格，需要按照國家有關法律法規獲得危險廢物經營許可證。危廢運輸的資質理論上可以由縣一級政府核發，且相對于危廢處理企業而言，運輸類企業進入門檻較低，所以危廢運輸行業魚龍混雜，甚至出現運輸企業私自傾倒危廢的現象，整個行業的正規化水平有待提高。

而環衛類企業近年來發展迅猛，受到的關注度日益提高。環衛業務過去主要集中在政府部門手中，由各級環衛中心以事業單位的形式承擔環衛清掃、轉運的任務。自國家層面倡導政府轉型以來，部分政府部門開始嘗試將環衛等業務以政府采購服務的形式外包，通過社會化力量解決基本的市政需求，這種轉變加快了環衛行業的發展。本質上說，環衛企業與危廢運輸企業一樣，都有收集和運輸的過程，環衛行業的收集過程就是清掃，運輸過程就是轉運，因此我們把環衛行業也視同為物流類企業。

與管網類企業未能實現全國規?；瘮U張不同，環衛行業內不少企業已經實現了規?；瘮U張，甚至包括不少民營企業如玉禾田、新安潔等。環衛類企業的典型代表是北京環衛集團。截至2017年上半年，北京環衛集團總資產超130億元，從業人員近4萬人，擁有各類環衛機械設備15000余套，運營設施41座，日處理能力達到近4萬噸。

目前，北京環衛集團的業務已經從北京擴張到貴州、海南、四川、廣東、江蘇、安徽、新疆、甘肅、山西、河北、遼寧、黑龍江等10多個省市近30余個地市區，并且除傳統的垃圾填埋廠外，還擁有北京南宮、烏魯木齊米東區等垃圾焚燒發電廠，并大力開拓廢舊紙張、廢舊橡膠、廢舊紡織品等資源循環利用產業，業務從上游的環衛向下游的處理端大量延伸。2017年上半年，北京環衛集團總收入已經超30億元。

貿易類企業具有體量大但利潤低的特點，周轉率是評判其能否有良好回報的重要指標

目前，貿易類企業主要聚集在資源循環利用板塊，對廢舊塑料、廢金屬、工業廢棄物等具備一定回收和再加工價值的廢舊資源，進行“金字塔”型貿易。這種貿易形式在前端與環衛有某些相似性，需要通過多個渠道完成廢舊物資的第一次收集。但是，初次收集的量往往不足以實現規?；偌庸せ蛘咴倮茫虼诵枰粩嗟厥占罱K匯聚到規?；幚韽S。這個過程中，基本原材料并不發生變化，主要以貿易的形式不斷擴大基本量。簡單來說，就是小區里收廢品的小商小販，把收來的廢品賣給廢品站，廢品站再打包賣給中間商，中間商最后再集合賣給對應的廢品處理廠。

由于體量是處理廠的基本生產需求，且整個集合過程并沒有太大的物資屬性變化，只是一個買賣及運輸的過程，所以貿易類企業具有體量大但利潤低的特點，周轉率是重要的指標，通過資金高效率周轉，貿易類企業才能夠獲得更加良好的回報。

貿易類企業的典型代表是大連環嘉，其由中國葛洲壩集團旗下綠園科技通過與環嘉集團聯合出資成立，主要經營再生資源如廢舊鋼材、廢舊塑料、廢舊紙張、廢舊玻璃、廢舊金屬等，主要經營模式是通過對廢金屬、紙張、塑料的簡單粗加工，向下游處理企業銷售。

根據上市公司信息披露，2017年上半年，中國葛洲壩集團環保業務整體收入達到138.1億元，而其環保業務核心板塊綠園科技上半年的凈利潤僅為8000萬元，其中大連環嘉“業務量大幅度上升，營業收入、凈利潤與去年同期相比大幅度增長”。以2016年全年大連環嘉突破“百億”的規模計算，我們預估中國葛洲壩集團138億元環保收入中60%～70%是由大連環嘉貢獻，即約70～90億元。盡管收入體量巨大，但相比而言，凈利潤卻處于低位。

通道業務的核心是對原材料的掌握

與節能環保行業其他龍頭企業如北控水務、首創股份、光大國際、中環、格林美等相比，管網類、物流類及貿易類的企業雖然在體量上具有一定優勢，但其知名度偏低。加之通道業務往往具有天然缺陷，如商業模式不清晰，無法精確地衡量具體收益，投資巨大但盈利沒有吸引力等，所以通道業務往往被忽略了。

但我們認為，通道業務是非常重要的，最核心的原因在于通道業務對原材料的掌握。無論是管網類、物流類還是貿易類企業，其在產業鏈中最核心的作用是向下游處理廠提供其需要的原材料。

當下游處理端處于壟斷地位時，比如只有一個污水處理廠的地區，通道業務處于相對弱勢，不具備原材料的溢價權利。反之，當下游處理端存在競爭且市場化程度較高，而上游原材料處于單一或極少來源渠道時，通道業務往往具備較高的談判能力。

此時，排水系統對污水處理廠的處理量就會有相當影響，環衛系統對垃圾的量及質就有了話語權，危廢收集企業或許也可能具有將危廢交給誰處理形成資源化產品的能力。在這種情況下，通道業務可能逆襲實現對下游處理端的控制。實際上，行業內已經發生過通道類企業逐步參股并最終實現控股處理類企業的案例，成功的核心就是對原材料的控制力度。

然而，通道業務的實際發展情況并不樂觀，大量資產如排水管網、環衛業務等仍然掌握在政府手中，市場化程度較低。以北京市環衛業務為例，各區的環衛業務仍然由區環衛中心或改制后的區屬環衛公司經營，距離徹底市場化仍有很長的路要走。

與此同時，部分后端處理企業已經看到了通道業務的重要性，作為天然的產業鏈延伸方向，不少末端處理企業開始涌入通道業務。由于盈利性尚可，體量大且可復制，物流類、貿易類等通道業務成為首選對象。例如，首創環境、桑德環境、北控環保等位于處理端的強勢企業，紛紛謀求在環衛業務上有所突破。

而通道業務則選擇向更為熱門的下游處理端延伸，形成了通道與處理兩個細分行業不斷融合的局面。比如說，北京環衛集團根據自身業務的特性，提出了城市礦山的戰略概念，明確將生活垃圾作為原材料對待，從中進行資源循環利用，“礦”的概念大大延展了生活垃圾的利用屬性。

我們認為，通道與處理兩個細分行業，未來競爭將非常激烈，同時由于各自占據產業鏈的一端，又不得不形成事實上的合作關系，競合關系將成為通道與處理兩個細分行業的主要形態。例如，北京環衛集團與首創環境共同經營北京董村的生活垃圾處理，與中環共同經營北京南宮垃圾焚燒發電廠等。

總的來說，處理端企業市場化、規模化時間較長，搶占了有力位置，具有明顯的產業優勢，所以整體的趨勢判斷仍然是處理端向通道業務延伸更為明顯。