不知不覺，天然氣的消費旺季悄然臨近。近一個月以來，廊坊、滄州、保定、張家口等城市先后召開天然氣價格聽證會，各地天然氣集體漲價。

近期A股天然氣板塊表現(xiàn)強勢，申萬燃氣指數(shù)9月以來上漲13.78%，為近期漲幅最大的三級行業(yè)，大幅跑贏了同期市場指數(shù)。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，短期更受市場關(guān)注的主要是上游氣源類標的，這類公司在氣價上漲的背景下有更大的業(yè)績彈性;但如果從中長期角度看，城市燃氣運營商更具投資價值。

短期氣價上漲利好氣源公司

短期上游氣源之所以享受超額收益，主要在于氣價上漲帶來的業(yè)績彈性。對于上游氣源公司而言，其盈利主要取決于氣量和價差，擁有天然氣資源的公司享受了量價齊升的邏輯。去年以來,燃氣存在季節(jié)性的供給缺口，主要原因在于“煤改氣”政策推動帶來的消費增量，管網(wǎng)氣的供不應(yīng)求推動了氣價的上漲;與此同時，短期供需缺口的擴大還導(dǎo)致進口量不斷增長(當前我國天然氣的對外依存度已提升至38%)。根據(jù)測算，2018年全年天然氣缺口較2017年存在進一步增加的可能，今年采暖季來臨時，供需或更為緊張。在此邏輯下，短期受益的主線是上游氣源的公司，主要包括開采煤層氣的中國石油、藍焰控股以及中聯(lián)煤，經(jīng)營LNG接收站的廣匯能源、深圳燃氣以及申能股份，這些氣源公司可享受套利價差。

其中，LNG接收站是當前天然氣產(chǎn)業(yè)鏈中最具吸引力的資產(chǎn)。由于中短期內(nèi)管道氣的放量存在瓶頸，疊加天然氣儲氣調(diào)峰設(shè)施建設(shè)滯后，LNG以其靈活及可直接在國際現(xiàn)貨市場上采購的屬性，成為了彌補季節(jié)性供給缺口的重要手段。考慮到過去數(shù)年海外LNG產(chǎn)能持續(xù)增長，未來一段時間還有不少液化生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，當前全球LNG的寬松格局或進一步演變?yōu)楣┙o過剩，低氣價的狀態(tài)有望延續(xù)較長的時間。

LNG接收站作為儲存LNG并往外輸送天然氣的裝置，在國內(nèi)天然氣維持緊平衡、采暖季推動國內(nèi)氣價上行的背景下，LNG接收站充分享受了海外氣價低成本和國內(nèi)高售價帶來的價差套利。截至今年6月，國內(nèi)已建成17座LNG接收站，主要分布在華南、華東、環(huán)渤海等沿海區(qū)域，2017年采暖季整體負荷率超過了100%。

以深圳燃氣為例，該公司是區(qū)域性的城市燃氣公司，主要在深圳等城市開展燃氣經(jīng)營業(yè)務(wù)。截至2017年底，公司擁有包括廣東、廣西、江西等7個省合計34個城市的燃氣管道特許經(jīng)營權(quán)。短期內(nèi)公司最大的看點在于即將投產(chǎn)的LNG接收站。

該項目為年周轉(zhuǎn)能力達10億立方米的天然氣儲備及調(diào)峰庫，建設(shè)工程目前已經(jīng)完工，預(yù)計將于今年內(nèi)投入使用，供氣范圍覆蓋整個珠三角地區(qū)。根據(jù)測算，2017年廣東省LNG平均購銷價差約為1600元/噸，扣除增值稅后購銷價差約為1元/立方米，這意味著深燃10億方的年周轉(zhuǎn)在達產(chǎn)的情況下能貢獻10億元的毛利，扣除折舊、人工及運費等成本稅費后，仍可為公司貢獻6.5億元的凈利潤。

除LNG接收站外，煤層氣公司也是短期內(nèi)的受益對象。以藍焰控股、新天然氣等為代表的煤層氣概念股，近期都出現(xiàn)了非常強的走勢。其中，藍焰控股是山西省煤層氣的龍頭企業(yè)，也是目前A股中唯一的純正煤層氣標的。目前公司擁有沁水盆地和鄂爾多斯盆地東緣兩大氣源基地，具備14億-15億立方米/年生產(chǎn)規(guī)模。短期看點主要在于氣價上漲、中游管網(wǎng)等配套措施的完善與下游需求的增加帶來的業(yè)績彈性，長期看點則是煤層氣礦權(quán)的增加。

新天然氣是新疆最大的民營綜合燃氣服務(wù)商，擁有8個區(qū)縣市燃氣的特許經(jīng)營權(quán)。在主業(yè)穩(wěn)定的前提下，今年以來，公司向上游延伸并購了煤層氣公司亞美能源，成為A股第二家擁有煤層氣資源的公司。亞美能源是山西省沁水盆地的潘莊、馬必兩個區(qū)塊的煤層氣開發(fā)商，區(qū)塊合計儲量達到243.18億立方米。

長期核心區(qū)城燃公司更受益

值得一提的是，上游氣源公司的高業(yè)績彈性更多只是短期邏輯。目前上游企業(yè)所享受的氣價更多來自于中短期供需結(jié)構(gòu)的不匹配，長期來看，隨著中俄東線工程的落地以及LNG接收站數(shù)量的增加，供給缺口將會逐步被抹平。屆時，上游開采天然氣、煤層氣的公司將從成長股演變?yōu)橹芷诠桑瑯I(yè)績彈性基本上取決于天然氣的價格波動，而不再是價差的套利。如此一來，市場可能難以再給這類公司較高的估值。與此同時，對于下游從事城市燃氣運營的公司來講，它們將逐步進入發(fā)展的黃金時期，公用事業(yè)的業(yè)績穩(wěn)健屬性逐步顯現(xiàn)，估值有望得到進一步提升。

長期看，城燃公司的投資邏輯在于購銷價差穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，氣量增長帶來的流量收益。對于天然氣行業(yè)來講，最核心的邏輯在于環(huán)保需求下，一次能源結(jié)構(gòu)大調(diào)整帶來的系統(tǒng)性投資機會。從能源規(guī)劃的目標來看，2020年我國需要將天然氣在一次能源消費結(jié)構(gòu)中的占比從當前的6.4%提升至10%，對應(yīng)2020年的消費量將達到3600億立方米，這意味著天然氣未來兩年消費量的復(fù)合增速仍能維持在15%。目前消費量占比較大的管道天然氣PNG仍為政府指導(dǎo)定價，正循序漸進地推進市場化改革。根據(jù)改革精神，未來管輸與配氣都將得到進一步壓縮，最終實現(xiàn)氣源端與終端的市場定價。因此，對于城市燃氣公司來說，未來配氣價格將由地方物價部門按照有效資產(chǎn)回報率進行核算，且不得高于7%。隨著改革的推進，盡管部分城燃公司的銷氣毛差可能出現(xiàn)一定程度的下滑，但氣價的下降也伴隨著需求的進一步釋放，相應(yīng)地給城燃公司帶來業(yè)績增量。

對城燃公司來說，其成長性更多取決于氣量而非毛差，首選核心區(qū)域布局的燃氣運營商。目前在A股上市的均為地方性城燃公司，除了前面提到的深圳燃氣、新天然氣以外，還有百川能源、重慶燃氣、大眾公用、長春燃氣、新疆浩燃、大通燃氣、勝利股份、申能股份等。在這些區(qū)域性的城市燃氣公司中，深圳燃氣的主要運營區(qū)域地處珠三角，中長期看天然氣消費量的增長較為可觀。而全國性布局的燃氣公司均在港股上市，主要包括中國燃氣、新奧能源、華潤燃氣、昆侖能源等。

其中，華潤燃氣是國內(nèi)領(lǐng)先的全國性燃氣公用事業(yè)集團。公司主要從事下游城市燃氣的分銷業(yè)務(wù)，包括管道天然氣分銷、天然氣加氣站以及燃具銷售等。華潤燃氣的業(yè)務(wù)分布于全國各地，主要位于經(jīng)濟較發(fā)達和人口較稠密的地區(qū)。目前公司運營的城市燃氣項目多達238個，燃氣用戶達308萬，覆蓋了1.89億人口。銷氣量方面，今年上半年達到124億立方米，同比增長23%，超出年初15%-20%的指引和預(yù)期，工商業(yè)用戶用氣的增長是推動業(yè)績增長的主要因素;銷氣價差方面，上半年平均毛差為0.62元，較去年同期下跌0.02元，隨著對氣源保障的重視，預(yù)計下半年毛差將有所改善。整體來看，公司負債率持續(xù)下降，經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)健增長，去年股息支付率已提升至33%，2018-2019年有望進一步提升至40%以上，對應(yīng)股息率為2.4%。