“中航油”巨虧案始末

中國企業參與國際期貨交易，很難在國內尋找到合適的專業人士，無論是投資策劃、還是交易渠道與操作人員，國內期貨公司都無法提供足夠的支持

2018年12月28日，早前曾因“中航油套保巨虧”事件受到關注的陳九霖（原名陳久霖）在朋友圈的小詩中稱“舊聞依舊聞，九霖非久霖”。

據消息稱，12月27日，中國石化旗下子公司兩名高管被停職的消息致中石化股價暴跌6.75%，中石化隨后確認兩高管因做多石油期貨致公司巨虧。有財經評論人在評論中稱，此事件貌似重演了14年前的“中航油套保巨虧”一幕。

2004年，發生在新加坡的中航油虧損事件震驚全球，中國航油（新加坡）股份有限公司（以下簡稱中航油）因為期權交易出現的賬面虧損，額度高達5.5億美元。

此后，時任中航油公司總裁陳久霖被控，又因他制作虛假的2004年度年中財務報表、在2004年第三季度的財務報表中故意隱瞞巨額虧損、不向新交所匯報公司的實際虧損、誘使集團公司出售股票等6項指控，被新加坡司法機構判處33.5萬新元的罰款及4年零3個月監禁。

陳久霖在給法院的陳述中稱，一開始進入石油期貨市場時，中航油獲得了巨大的利潤——相當于200萬桶石油。正是在這種暴利的驅動下，才會越陷越深。

“希望損失一個中航油可以喚醒國內對于石油期貨風險的認識，目前國內對此的認識太片面了。”一位在石油系統內從事金融風險監控工作的人士曾對中航油事件連連感嘆。

“買來個石油帝國”

自20世紀70年代以來，國際石油市場風云變幻。為了規避石油現貨風險，20世紀80年代國際原油期貨這一金融衍生品應運而生。

公開資料顯示，自1990年代我國成為石油凈進口國以來，原油進口量逐年攀升，到2003年我國的原油凈進口量已達9100余萬噸，而2004年這種趨勢仍未改變，全年進口量超過億噸。然而擁有如此大進口量的中國卻在國際石油定價上沒有發言權，國際炒家認為油價該在什么價位，中國就得按這個價位出錢。原因是中國的原油進口大多通過現貨交易或遠期合約交易，而國際原油價格卻是由期貨市場決定。

因此，國家批準一些大型國有石油企業在石油上做套期保值。

2003年4月，中國航空油料總公司（2002年改名為中國航空油料集團，以下簡稱中航油集團）被批準進行境外期貨交易。

在這里，要提及陳久霖和中航油。1997年，在亞洲金融危機中，陳久霖被派接手管理中航油。陳久霖剛到新加坡的時候，母公司中航油集團提供給他16.8萬美元、一名助理和一家基本處于休眠狀態的船務經紀公司。但是在陳久霖的管理之下，短短幾年時間，中航油的凈資產由1997年的16.8萬美元（28萬新元）猛增至2003年的1.28億美元，增幅高達761倍，總資產達到近30億美元。陳久霖更將公司在新加坡包裝上市，并成為當地的明星企業，可謂“買來一個石油帝國”，一時成為資本市場的明星。陳久霖被《世界經濟論壇》評選為“亞洲經濟新領袖”，并入選“北大杰出校友”名錄。

中航油在新加坡一直被當作一家“業績出眾且具高透明度的企業”。時任新加坡總理吳作棟2003年11月訪問中國時，特邀陳久霖隨新加坡企業代表團訪問中國，向中國企業家介紹他在新加坡的成功經驗。然而好景不長，2004年12月1日，在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產保護令。

一個因成功進行海外收購曾被稱為“買來個石油帝國”的企業，卻因從事投機交易而造成5.5億美元的巨額虧損而倒閉；一個被評為2004年新加坡最具透明度的上市公司，其總裁卻被新加坡警方拘捕，接受管理部門的調查；中國苦心打造的海外石油旗艦遭遇重創……造成這一切美夢破滅的根源到底是什么？

錯過110次斬倉止損機會

中航油巨虧的原因在于2004年下半年國際油價在40多美元時，賣出了大量的看漲期權，隨著油價的不斷攀升，中航油沒有及時止損，反而不斷追加保證金，最終導致油價攀升至每桶55.67美元時沒有資金支持，不得不“暴倉”（注：暴倉是期貨術語，指賬戶虧損額已超過賬戶內原有的保證金，即賬戶內保證金為零，甚至是負值，此時交易所有權對賬戶內所有倉單強制平倉）。

中航油從事的期權交易中，期權賣方收益是確定的，最大收益限于收取買方的期權費，然而其承擔的損失卻可能很大（在看跌期權中），以致無限量（在看漲期權中）。中航油恰恰選擇了風險最大的做空期權（對于買方這個支出是固定的，作為賣方的看漲期權的收益也是固定的，但其虧損就是無限的，是一個有限收益與無限虧損之間的博弈）。

中航油就把自己的虧損置于無限的敞口中。此外，中航油原本有一個完善風險控制體系，但這套風險體系失控了。

中航油的《風險管理手冊》由安永會計師事務所制定，與其他國際石油公司操作規定基本一致。公司內部也有風險管理委員會，由7人組成，包括4名專職人員，一個運作部主任，財務部主任和一名財務經理，均為新加坡公司員工。根據安永的設計，風險控制的基本結構是從交易員——風險管理委員會——內審部交叉檢查——CEO（總裁）——董事會，層層上報。

每名交易員虧損20萬美元時，交易員要向風險管理委員會匯報；虧損達37.5萬美元時，向CEO匯報；虧損50萬美元時，必須斬倉。

按照中航油的風險控制體系的內部規定，最終的虧損額夠報告250次，夠斬倉110次，但最終所有這些斬倉都沒完成。

據《財經》雜志2004年報道，在新加坡BNP Paribas一位從事衍生品交易的資深人士指出，50萬美元就是一條停止線，虧損超過50萬美元就必須自動斬倉。中航油（新加坡）的最后損失已超過5.5億美元，這意味著“要撞到這條停止線110次”。他的結論：要么風險控制體系沒有啟動，要么就是有人在說謊。“如果你有一個防火探測器，但你從來不用，它就不會帶來任何好處。”

當時眾多財經媒體調查稱，風險管理體系必須由具備高度風險意識的總裁來執行。而陳久霖本人不具備這種素質。

《財經》采訪的北京一位資深專家則指出，陳久霖對期貨交易的風險可能理解的并不深刻，但通過展期和無限開放頭寸來掩蓋當期賬面虧損。而據當時的知情人回憶，陳本人仍然認為自己并沒有違背風險管理的基本規定。“50萬美元虧損應當指實際虧損，不是賬面虧損。我們當時只是賬面虧損。”

而在一些商學院的案例討論會上，在討論到中航油巨虧案時，討論者都會提到，企業內部治理結構存在不合理現象。作為中航油總裁的陳久霖，手中權力過大，繞過交易員私自操盤，發生損失也不向上級報告，長期投機違規操作釀成苦果。這反映了公司內部監管存在重大缺陷。中航油（新加坡）的風險管理系統從表面上看確實非常科學，可事實并非如此，公司風險管理體系的虛設導致對陳久霖的權力缺乏有效的制約機制。

“有必要加強對企業高層決策權的有效監控，保障風控機制的有效實施。”在國內一線商學院的案例討論會上，這成為共識。

外部監管失靈

《財經》雜志在2004年針對中航油事件的報道中特別提及：“回過頭來看，無論陳久霖最初的過錯有多大，如果中國航油集團管理層整體有起碼的風險意識和責任心，此次中航油（新加坡）巨虧，本來可以在1.8億美元以內止住。雖然仍會是一個大數目，但比后來的5.5億美元要小得多。”

然而事實卻是，整個中航油集團的思路很快轉向“內部救助方案”。2004年10月15日，油價曾一度跌至每桶45美元，已較為接近中航油（新加坡）賣出期權的平均價格，但集團仍未指示或建議斬倉。

《財經》雜志報道稱，當年10月20日，中國航油集團提前實施了本準備在年底進行的股份減持，將所持75%股份中的15%折價配售給部分機構投資者。中航油集團總經理、中航油（新加坡）董事長莢長斌地為此專程赴新。然而，無論是他還是陳久霖本人，都沒有向買家披露公司已因賣空期權將面臨上億美元的虧損。中航油（新加坡）此次配售以購買新加坡石油公司股份的名義進行，而在事實上，中航油管理層已經決定放棄是次收購。此次配售籌得1.08億美元，悉數貸給上市公司用于補倉。

面對越來越難以把握的局面，中國航油集團管理層著手向主管機關請示。而國資委最終認為不應對單個企業違規操作招致的風險進行無原則救助，由企業自己對自己的行為負責。國資委還阻止了國內另一家國有企業試圖先出資后入股，“救助中航油（新加坡）挺過難關”的非常規做法。中航油（新加坡）的資金鏈最后終于斷裂。

一位接近中國證監會的知情人也向《財經》證實，證監會在當年10月收到中國航油集團的報告后，意識到問題的嚴重性，曾立即找到國資委產權局，建議嚴肅處理企業負責人，追究管理層責任。“國家已三令五申明令只許做套期保值，他們竟然做上了期權投機。這是嚴重違規。”該知情人說。

新加坡證券市場一貫以監管嚴格著稱。11月30日，中航油（新加坡）突然公布公司因期貨投機已經破產，許多中小投資者仍覺得在睡夢中，難以置信。中航油（新加坡）在新加坡一貫被視為信譽良好的公司。

“上市公司的信息披露義務已然成為了可有可無的粉飾手段，使得外部監管層面的風險控制體系也成為一種擺設。中國證監會作為金融期貨業的業務監管部門對國企的境外期貨交易負有監管責任，那么，在內控制度缺失的情況下，作為最后一道防線，外部監管的重要性是不言而喻的，但中航油連續數月進行的投機業務竟然沒有任何監管和警示，也暴露出當時國內金融衍生工具交易監管的空白。”在商學院的案例討論會上，有討論者如此說到。

國際財團“狩獵”

中航油損失的這5.5億美元誰賺了呢？對手是日本的三井物產公司。三井物產作為三井財團的一員，擁有世界上很多油田的股權，是中航油巨虧案的受益者。

據當時的知情人士透露，衍生品業務陳久霖個人并不是特別熟悉，剛開始賠的數額是隱瞞的，陳久霖知道情況之后曾經發出了12封電郵讓交易員斬倉，陳久霖清楚地記著其中的兩封電郵的內容，一封是2004年1月25日很清楚地告訴他們：任何人任何時候只要虧損額達到50萬美元，就必須立即斬倉，沒有妥協余地。還有一封是在7月15日發出的很簡短，就是要求必須斬倉。

但是后來一直沒有執行斬倉有如下三個原因，一是投機衍生品是公司熟悉的業務，雖然陳久霖并不是很精通它，但它像海潮一樣有漲也有落的道理陳久霖是知道的；其二，公司的國際咨詢機構高盛和日本三井一致認為斬倉并不可取，挪盤是唯一的也是最佳的措施；其三，交易員和風險管理委員會自始至終在隱瞞著虧損的數額。

高盛的名氣和專業是眾所周知的，陳久霖當時在很大程度上相信了它，因此又在2004年1月、6月和9月先后3次挪盤，前兩次挪盤的主要對手就是高盛集團的子公司J.ARON（阿爾龍）。中航油在2005年3月已經控告了高盛這家子公司。

這場局是如此設置的。

三井財團有兩個重要的關鍵成員，一個是日本“三井住友銀行”，向“中航油”進行放債；另一個是參股三井住友銀行的美國“高盛公司”，通過其在新加坡的子公司“阿爾龍”向“中航油”提供財務管理和期貨交易咨詢。

由于三井物產擁有全球的貿易和情報網絡，加上財團另一成員“商船三井”掌握的全球貨運訂單情報，就可以輕易判定石油價格將持續上漲，提前埋下大量訂單。

只要“中航油”不斷從“三井住友銀行”借錢，然后按照“高盛公司”的意見進行挪盤而不進行斬倉，其結果不言而喻。

當時，中國期貨業協會會長田源認為：國家嚴格限制外盤代理，中國期貨經紀公司只能長期局限在國內市場。中國企業參與國際套期保值只能借助外資投行的渠道，這樣商業機密就完全暴露在國際資本的眼皮底下，交易過程中很容易陷入被動，尤其是對掌握壟斷經營權的大型國企來說，更可能帶來國家安全風險。

中國企業參與國際期貨交易，很難在國內尋找到合適的專業人士，無論是投資策劃、還是交易渠道與操作人員，國內期貨公司都無法提供足夠的支持。

中航油參與期權交易的10位交易員，分別來自澳大利亞、日本、韓國等，理論上中國企業的核心機密應由本土人士掌握，聘用外籍專家對中航油而言是不得已而為之。

毫無秘密可言，中航油如何不敗？

中航油虧損事件

2003年下半年，中航油開始交易石油期權，初涉及200萬桶，中航油獲利。

2004年一季度，油價攀升導致中航油潛虧580萬美元，中航油決定延期交割合同，期望油價能下跌；持倉隨之增加。

2004年二季度，隨著油價持續升高，中航油的賬面虧損額增加到3000萬美元左右，中航油因而決定再延后到2005年和2006年才交割；持倉再次增加。

2004年10月，油價再創新高，中航油此時的持倉達5200萬桶石油；賬面虧損再度大增。

2004年10月10日，中航油首次向母公司中航油集團呈報交易和賬面虧損。為了追加保證金，已耗盡近2600萬美元的營運資本、1.2億美元銀團貸款和6800萬元應收賬款。賬面虧損高達1.8億美元。

2004年10月20日，母公司提前配售15%的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給中航油。

2004年10月26日和28日，中航油因無法補加一些合同的保證金而遭逼倉，蒙受1.32億美元的實際虧損。

2004年11月8日到25日，中航油繼續遭遇逼倉，截至25日的實際虧損達3.81億美元。

2004年12月1日，在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請破產保護令。