A.宏觀因素：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期再遭下調(diào)，貨幣趨于寬松

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期再遭下調(diào)。IMF在今年4月份的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中再度下調(diào)了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，IMF預(yù)計(jì)2019年全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.3%，2020年增長(zhǎng)3.6%，2019年增速比2019年1月的預(yù)測(cè)下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，2020年預(yù)期未變。

美債收益率倒掛再度引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)憂慮。3月下旬，美國(guó)3月期和10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，短期國(guó)債收益率反超長(zhǎng)期國(guó)債收益率，這是自2007年以來首次出現(xiàn)這種現(xiàn)象，國(guó)債收益率倒掛和經(jīng)濟(jì)衰退存在“相關(guān)性”，但沒有必然的“因果關(guān)系”，美債收益率倒掛并不一定意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)衰退。此外，美聯(lián)儲(chǔ)最新的議息會(huì)議“鴿派”信號(hào)明顯，暗示今年將不加息，同時(shí)將在9月份結(jié)束縮表，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑的背景下，貨幣流動(dòng)性會(huì)逐步走向?qū)捤伞Ａ硗猓鶕?jù)IMF的預(yù)計(jì)，美國(guó)今年的GDP增速將降至2.3%，但是IMF將其2020年GDP的增速預(yù)期上調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.9%。

歐洲經(jīng)濟(jì)下滑。歐盟的預(yù)測(cè)顯示，今年歐盟的整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從1.9%降至1.5%，明年的增長(zhǎng)預(yù)期則從1.8%下調(diào)為1.7%，歐元區(qū)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別被下調(diào)至1.3%和1.6%。同時(shí)歐洲央行3月份的貨幣政策會(huì)議上調(diào)整了加息時(shí)間點(diǎn)，表示在2019年年底之前不會(huì)加息，而此前加息時(shí)間點(diǎn)為2019年夏季結(jié)束。

全球流動(dòng)性趨于寬松。今年以來，受全球經(jīng)濟(jì)增速下滑影響，多國(guó)央行貨幣政策走向?qū)捤桑绹?guó)將提前結(jié)束加息和縮表，歐洲央行推遲加息時(shí)間點(diǎn)，而部分新興經(jīng)濟(jì)體加入降息潮，全球貨幣流動(dòng)性整體趨向?qū)捤桑@意味著當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)狀況確實(shí)令各國(guó)擔(dān)憂，不得不在貨幣領(lǐng)域?qū)嵤┮恍┡e措來支持經(jīng)濟(jì)。

B.供給：全球供給繼續(xù)收縮，美原油供應(yīng)增速趨緩

OPEC產(chǎn)量持續(xù)下滑

OPEC主要產(chǎn)油國(guó)積極減產(chǎn)。截至今年3月份，OPEC原油產(chǎn)量降至3002萬桶/日，創(chuàng)近4年來新低，主要產(chǎn)油國(guó)實(shí)施減產(chǎn)令OPEC原油產(chǎn)量大幅走低。從產(chǎn)油國(guó)減產(chǎn)執(zhí)行情況來看，今年1、2、3月份減產(chǎn)執(zhí)行率分別達(dá)到89%、103%和154%，主要產(chǎn)油國(guó)沙特、科威特等均維持較高的減產(chǎn)執(zhí)行率。另外，OPEC及非OPEC產(chǎn)油國(guó)取消4月份的會(huì)議，將在6月份開會(huì)決定是否延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議，由于伊朗、委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量被動(dòng)下滑，有消息稱OPEC內(nèi)部對(duì)下半年是否繼續(xù)減產(chǎn)出現(xiàn)分歧。

減產(chǎn)主力沙特超預(yù)期減產(chǎn)。沙特作為減產(chǎn)的主力，其減產(chǎn)份額達(dá)到減產(chǎn)總額的四分之一，因此沙特減產(chǎn)執(zhí)行情況對(duì)最終的減產(chǎn)效果起到至關(guān)重要的作用。1—3月份沙特均超預(yù)期減產(chǎn)，3月份產(chǎn)量較減產(chǎn)目標(biāo)低了50多萬桶/日，減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到261%。

委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量被動(dòng)減少。受美國(guó)制裁以及國(guó)內(nèi)石油體制問題，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量在過去兩年減少了100多萬桶/日，目前為止仍沒有停止下滑的跡象，3月份受國(guó)內(nèi)電力系統(tǒng)癱瘓影響，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量下滑至50萬桶/日，同時(shí)在3月中旬，該國(guó)對(duì)美國(guó)原油出口降至零。預(yù)計(jì)短期內(nèi)委內(nèi)瑞拉供給的下滑趨勢(shì)不可逆。

伊朗原油出口進(jìn)一步下滑。自去年11月份美國(guó)重啟對(duì)伊朗制裁以來，伊朗原油產(chǎn)量及出口量持續(xù)下滑，截至今年2月份，伊朗原油產(chǎn)量降至274.3萬桶/日，為近5年來低位。此外，雖然美國(guó)對(duì)主要國(guó)家進(jìn)口伊朗原油實(shí)施了豁免，但伊朗原油出口數(shù)據(jù)仍顯示在下滑，自去年11月份，伊朗至歐洲、韓國(guó)等地的出口量均降至零，目前僅向中國(guó)、印度等少部分國(guó)家出口，且出口量也在逐步下滑。而5月初，美國(guó)對(duì)伊朗的制裁迎來重要節(jié)點(diǎn)，但在近期美國(guó)宣布將伊朗革命衛(wèi)隊(duì)視為恐怖組織，這意味著美國(guó)對(duì)伊朗制裁繼續(xù)豁免的可能性越來越低。

美國(guó)主導(dǎo)非OPEC供給但頁巖油上游投資持續(xù)放緩

美國(guó)主導(dǎo)非OPEC供給增量。根據(jù)三大能源機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2019年以來非OPEC國(guó)家原油產(chǎn)量增幅達(dá)到200萬桶/日左右，主要增長(zhǎng)仍來自美國(guó)，美國(guó)的增量占比超過80%，但整體來看增幅不及2018年。截至4月5日當(dāng)周，美國(guó)原油產(chǎn)量達(dá)到1220萬桶/日，再度刷新歷史紀(jì)錄。

美國(guó)頁巖油上游投資活動(dòng)放緩。美國(guó)石油活躍鉆機(jī)數(shù)在過去1年多時(shí)間里環(huán)比增量出現(xiàn)下滑，尤其是自去年年底以來，由于油價(jià)的下跌，美國(guó)石油活躍鉆機(jī)總數(shù)出現(xiàn)下滑，至3月29日當(dāng)周降至824座，較去年年底高點(diǎn)下降了64座，但最近兩周的數(shù)據(jù)從低點(diǎn)回升了17座。根據(jù)鉆機(jī)滯后油價(jià)4個(gè)月左右的時(shí)間來看，在未來1—2個(gè)月，鉆機(jī)數(shù)據(jù)有可能止跌回升。同時(shí)我們看到，美國(guó)7大頁巖油產(chǎn)區(qū)數(shù)據(jù)中，與庫(kù)存井的持續(xù)增長(zhǎng)不同的是，鉆井?dāng)?shù)在近幾個(gè)月出現(xiàn)回落，這與鉆機(jī)數(shù)的下滑有直接關(guān)系。作為美國(guó)最大的頁巖油產(chǎn)區(qū)，Permian盆地單井產(chǎn)量在近年來持續(xù)下滑，這意味著該區(qū)域頁巖油井效率在衰減。同時(shí)伴隨著該區(qū)域產(chǎn)量增速的下滑，未來可能需要有更多的鉆井投資來維持產(chǎn)量，這對(duì)頁巖油的開采成本提出了更高的要求，頁巖油企業(yè)未來可能要致力于降低開采成本。

美國(guó)高收益?zhèn)庞美钐幱?017年以來的高位，頁巖油企融資成本居高。當(dāng)前美國(guó)高收益?zhèn)庞美钐幱?017年以來的高位，頁巖油企業(yè)是其主要的發(fā)行主體之一，市場(chǎng)占比在34%左右，同時(shí)該數(shù)據(jù)與油價(jià)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。今年年初以來，由于油價(jià)的回升，該數(shù)據(jù)從11%下降至9%左右，但仍處于2007年以來的高位水平。美國(guó)高收益?zhèn)庞美罹痈咭馕吨搸r油企業(yè)的發(fā)債成本較高，這也會(huì)進(jìn)一步制約頁巖油企上游的投資活動(dòng)。

美國(guó)自委內(nèi)瑞拉進(jìn)口原油降至零。美國(guó)自委內(nèi)瑞拉進(jìn)口的原油量占委內(nèi)瑞拉原油出口總量的30%—40%，而自美國(guó)對(duì)委內(nèi)瑞拉實(shí)施制裁以來，美國(guó)自委內(nèi)瑞拉進(jìn)口的原油量在持續(xù)下滑，根據(jù)PDVSA的數(shù)據(jù)，3月中旬進(jìn)口量降至零，而加拿大、沙特、墨西哥等國(guó)是美國(guó)進(jìn)口的其他主要來源國(guó)，在減少委內(nèi)瑞拉原油進(jìn)口的同時(shí)，可能會(huì)增加對(duì)其他國(guó)家的原油進(jìn)口。此外，委內(nèi)瑞拉在美國(guó)的煉油業(yè)務(wù)占到28%，如果美國(guó)煉廠停止進(jìn)口委內(nèi)瑞拉原油，是否影響到這些煉油能力尚待觀察。

美國(guó)原油管道運(yùn)能將在今年下半年釋放。2018年北美管道運(yùn)力不足導(dǎo)致原油區(qū)域性庫(kù)存累積，并導(dǎo)致WTI-Midland以及WTI-WCS價(jià)差飆升，但此后隨著管道運(yùn)力的提升，目前價(jià)差恢復(fù)至合理水平。但這并不意味著原油管道運(yùn)力能滿足需求，根據(jù)OPEC的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前美國(guó)頁巖油主產(chǎn)區(qū)二疊紀(jì)的原油產(chǎn)量已經(jīng)超過370萬桶/日，且超過該地區(qū)的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區(qū)域的產(chǎn)量增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)管道新增計(jì)劃，2019—2020年美國(guó)新增運(yùn)油管道計(jì)劃預(yù)計(jì)在596萬桶/日，2019年P(guān)ermian至灣區(qū)的新增管道運(yùn)力將達(dá)到192.5萬桶/日，大部分集中在今年下半年投入運(yùn)行，這也意味著今年下半年P(guān)ermian盆地的庫(kù)存壓力將得到緩解。

C.需求：美國(guó)煉油活動(dòng)逐步活躍，未來需求將階段性增長(zhǎng)

經(jīng)濟(jì)走弱，全球原油需求增速下滑。全球及中、美等主要原油需求國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)需求的影響是顯而易見的，從歷史數(shù)據(jù)來看，全球原油需求增幅與全球GDP以及油價(jià)基本呈現(xiàn)正相關(guān)性，但油價(jià)與前兩者的高低點(diǎn)存在一些偏差。全球經(jīng)濟(jì)在未來兩年大概率進(jìn)一步走弱，整體弱于2018年，相應(yīng)的全球原油需求增幅也將出現(xiàn)下滑。EIA、IEA和OPEC對(duì)2019年全球原油需求增長(zhǎng)最新預(yù)測(cè)分別為140萬、140萬和121萬桶/日。

美債收益率倒掛引發(fā)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂，美原油需求增量有限。美債收益率倒掛，經(jīng)濟(jì)前景堪憂，原油需求增量有限。IMF預(yù)計(jì)2019年美國(guó)GDP將從2018的2.9%下滑至2.3%，而各機(jī)構(gòu)對(duì)今年美國(guó)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)也低于2018年。此外，近期美債收益率出現(xiàn)倒掛被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)兆，經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀。EIA、IEA和OPEC對(duì)2019年美國(guó)原油需求增長(zhǎng)的最新預(yù)測(cè)分別為36萬、29萬和23萬桶/日。

美煉廠輸入進(jìn)入回升通道，但終端需求分化。自2月中旬以來，美國(guó)煉廠活動(dòng)逐步活躍，煉廠開工率及原油加工量均在回升，以為旺季提前備貨，直到9月初，美國(guó)煉廠輸入量將呈現(xiàn)季節(jié)性增長(zhǎng)，并將帶動(dòng)原油庫(kù)存量的去化。而3月下旬的庫(kù)存報(bào)告受到美國(guó)休斯敦航道一處化工儲(chǔ)罐火災(zāi)因素的擾動(dòng)，煉廠開工率下滑，同時(shí)原油庫(kù)存增加，但我們認(rèn)為這僅僅是短期因素的擾動(dòng)，二季度美國(guó)煉廠活動(dòng)將延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。另外，近期美國(guó)汽油裂解價(jià)差走強(qiáng)而柴油裂解價(jià)差大幅走弱，這主要是季節(jié)性因素以及前期價(jià)差偏離回歸需求。

D.價(jià)差指標(biāo)：月差走強(qiáng)，歐美市場(chǎng)價(jià)差收縮

月差：歐美原油月差持續(xù)走強(qiáng)

今年年初以來，歐美原油月差整體走強(qiáng)，Brent原油近兩個(gè)月維持backwardation結(jié)構(gòu)，而近期WTI原油c1-c12也從contango結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為backwardation結(jié)構(gòu)，主要受美國(guó)庫(kù)存連續(xù)下降影響，WTI原油近月表現(xiàn)強(qiáng)于Brent原油。

區(qū)域價(jià)差：歐美市場(chǎng)價(jià)差收縮

一季度前期，Brent-WTI原油價(jià)差走強(qiáng)，Brent原油強(qiáng)于WTI原油的原因在于區(qū)域性供需狀況，美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)以及庫(kù)欣庫(kù)存的累積對(duì)WTI原油走勢(shì)形成壓制，而非美市場(chǎng)由于產(chǎn)油國(guó)的減產(chǎn)而表現(xiàn)強(qiáng)勁。但3月份以來，美國(guó)市場(chǎng)由于產(chǎn)量增速的下滑以及庫(kù)存的持續(xù)去化，WTI原油轉(zhuǎn)強(qiáng)，Brent-WTI原油價(jià)差有所收縮。而就美國(guó)國(guó)內(nèi)來看，近期WTI原油與美國(guó)國(guó)內(nèi)其他市場(chǎng)原油價(jià)差持續(xù)走強(qiáng)，WTI-Midland、WTI-LLS、WTI-MEH價(jià)差均有所回升。

裂解價(jià)差：汽柴油裂解價(jià)差回歸合理區(qū)間

一季度，歐美汽柴油裂解價(jià)差走勢(shì)分化，3月份以前表現(xiàn)為汽油裂解價(jià)差弱、柴油裂解價(jià)差強(qiáng)的局面，但進(jìn)入3月份，受季節(jié)性因素影響以及前期價(jià)差偏離后回歸需求，汽油裂解價(jià)差走強(qiáng)而柴油裂解價(jià)差開始走弱，當(dāng)前隨著天氣的轉(zhuǎn)暖，取暖需求逐步結(jié)束，而汽油需求將逐步回升，并將進(jìn)一步支持汽油裂解利潤(rùn)的走強(qiáng)以及柴油裂解利潤(rùn)的走弱。

E.基金持倉(cāng)：基金多空比回升

今年年初以來，大型投機(jī)商在原油期貨上的凈多頭持倉(cāng)連續(xù)增長(zhǎng)，多空持倉(cāng)比持續(xù)回升，五大油基金凈多頭持倉(cāng)量創(chuàng)去年11月份以來新高，多頭持倉(cāng)量增長(zhǎng)而空頭持倉(cāng)量下降，多空持倉(cāng)比的回升意味著市場(chǎng)仍然維持看漲情緒。但同時(shí)，我們也看到了Brent原油上的現(xiàn)貨保值空頭倉(cāng)位的增長(zhǎng)，隨著油價(jià)重心的不斷上移，現(xiàn)貨保值頭寸的逐步入場(chǎng)將是油價(jià)上行的最大阻力。

全球經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)原油需求層面影響以及對(duì)市場(chǎng)投資情緒的壓制將貫穿整個(gè)上半年，從影響邏輯上來看，需求決定油價(jià)的長(zhǎng)期波動(dòng)區(qū)間，而中短期波動(dòng)的主導(dǎo)因素仍是供給。

一季度減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行、委內(nèi)瑞拉和伊朗的被動(dòng)減產(chǎn)、美國(guó)頁巖油上游投資活動(dòng)放緩令供給端趨緊，二季度減產(chǎn)聯(lián)盟將決定減產(chǎn)協(xié)議未來的走向，同時(shí)美國(guó)對(duì)伊朗的制裁迎來重要節(jié)點(diǎn)，5月初豁免到期后是否繼續(xù)放松制裁仍不確定，而美國(guó)頁巖油上游投資活動(dòng)放緩跡象明顯，產(chǎn)量增速進(jìn)一步下滑。從消費(fèi)端來看，二季度北美煉廠活動(dòng)將逐步活躍，煉廠煉油輸入量將季節(jié)性走高，將進(jìn)一步推動(dòng)庫(kù)存去化。

整體來看，二季度供給端偏緊的局面仍有望延續(xù)，同時(shí)消費(fèi)端也將季節(jié)性回升，但一季度減產(chǎn)利好基本兌現(xiàn)后邊際效應(yīng)將遞減，加之保值盤入場(chǎng)壓力，供需面對(duì)油價(jià)的推動(dòng)作用將減弱，二季度市場(chǎng)更多的關(guān)注點(diǎn)將在地緣政治及產(chǎn)油國(guó)政策變化上。走勢(shì)上，當(dāng)前油價(jià)上行趨勢(shì)延續(xù)，二季度Brent原油運(yùn)行中樞預(yù)計(jì)在65—75美元區(qū)間，但二季度中后期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，行情將存在變數(shù)。