核心提示：我們維持全年動力煤均價上漲20%，煉焦煤均價上漲10%~15%的判斷。

今年上半年煤價出現較大漲幅。下半年動力煤價格走勢盡管仍將有所波動，但有望保持在高位運行，煉焦煤價格面臨一定的下調風險，但預計降幅不大。我們維持全年動力煤均價上漲20%，煉焦煤均價上漲10%~15%的判斷。

高產量并未沖擊高煤價

國家統計局的數據顯示，今年1~3月份全國累計完成原煤產量7.51億噸，同比增長28.9%。其中，去年增幅較快的內蒙古、陜西、寧夏等省份及自治區原煤產量繼續保持快速增長勢頭，內蒙古、陜西、寧夏產量分別同比增長29.3%、43.5%、46.6%。山西省在初步完成資源整合后，煤炭產量出現爆發式增長。1~3月份，山西省實現原煤產量1.59億噸，同比增長47.2%，從產量絕對額看，山西煤炭產量已恢復至資源整合前的規模。

動力煤價格自2009年9月初啟動以來，至2010年2月初的高點，漲幅接近40%。火爆的下游需求和惡劣天氣等因素，是動力煤價格暴漲的主因。受到西南干旱影響，預計2010年火電發電量同比增幅將突破13%，動力煤供需將基本平衡，動力煤價格也將保持在高位運行。國內的焦煤長期以來價格漲幅均低于鐵礦石價格漲幅，這盡管有焦煤行業集中度不高的原因，也與國內焦煤企業和鋼鐵廠商長期合作的模式有關。作為盈利能力卓越的上游，焦煤廠商在提價過程中，面臨著較大的非市場壓力，漲難以盡漲，跌則相對易跌。而在新的鐵礦石定價模式下，由于焦煤不漲，則鐵礦石漲，焦煤大跌則鐵礦石少跌，對于鋼鐵企業來說，焦煤企業的調價將更加容易接受。我們判斷，未來焦煤價格將更加易漲難跌，同時，煉焦煤價格相對鋼價具有更強的粘滯性，且更加抗跌，對于焦煤價格不必過于悲觀。

盡管全國煤炭產量繼續出現大幅增長，但煤價并未因此受到較大的壓力。相反，煤價出現了一定程度的上升。這從煤炭貨運量上可以得到解釋。1~3月份，全國鐵路完成煤炭運輸3.75億噸，同比增長22.3%。考慮到去年基數較低 （2009年同比負增長8.6%），這一增幅大大低于實際煤炭產量增幅。從稍長的時間區間來看，2010年一季度與2008年一季度相比，全國煤炭產量增長31.7%，而鐵路貨運量增速則僅為11.8%。即使考慮到原煤就地轉化率提高，運力的增幅依然大幅低于原煤產量的增幅。

因此，盡管煤炭產量將出現較大的增長，但并不會對煤炭價格產生太大壓力。運輸瓶頸的存在，在供給端依然制約有效供給的增長。

資源稅負面影響將被抵消

資源稅從價征收有望在下半年塵埃落定，行政性稅費的取消，將對沖其對上市公司的影響。

我國目前執行的煤炭資源稅率是經過6次調整《資源稅暫行條例》后形成的，采取從量計征的方式，噸煤稅額在2.5~3.6元之間。資源稅從價計征后，煤炭企業稅負將會出現大幅提高。在上市公司中，平煤股份（601666，收盤價21.30元）、大同煤業（601001，收盤價32.79元）、神火股份（000933，收盤價19.82元）等受影響較大。

考慮到山西在征收可持續發展基金的同時，另外征收煤礦轉產發展基金、礦山環境治理恢復保證金，“一金兩費”合計征收標準在40~50元/噸，遠超坑口價3.5%的比例。我們認為山西省相關公司受資源稅的影響將最為微弱，甚至是正收益。而山東和河南的企業，由于政策性收費較少，對沖不足，相對實質受損。

公司業績增長相對確定

從歷史上來看，緊縮初期，煤炭板塊往往表現不佳。當前的煤炭股走勢反映了市場對宏觀緊縮將給煤炭價格帶來較大負面影響的悲觀預期。

但作為業績基礎最堅實，且估值水平低的周期股，煤炭股仍將成為通脹預期下的首選。從另一個角度來說，盡管市場對于新增產能沖擊煤價仍心存憂慮，但受益于資源整合，煤炭行業的競爭格局已今非昔比。行業集中度的大幅提高，令行業在下降周期中“控量保價”具有很強的可操作性，是行業抵御煤價下跌最有力的武器。同時，國家節能減排、發展新能源、調整經濟結構的戰略訴求，也支持高煤價。因此，無論是從短期，還是中長期來看，煤價都不具備大跌的可能性，堅實的業績基礎，16倍的動態估值，煤炭股已經顯露投資價值，建議逐步戰略性布局。推薦估值低、業績有望超預期的兗州煤業（600188，收盤價18.27元），已被義馬煤業借殼的欣網視訊（600403，收盤價21.06元），資產注入相對確定的國陽新能（600348，收盤價16.03元）、大同煤業。