根據(jù)十三五規(guī)劃，到2020年我國(guó)生活垃圾焚燒處理能力需達(dá)到59.1萬噸/日，預(yù)計(jì)行業(yè)規(guī)模將達(dá)到374億元，年復(fù)合增速高達(dá)20%，可以說垃圾焚燒發(fā)電目前正處于快速發(fā)展的黃金階段。

根據(jù)券商研報(bào)及上市公司公布的信息，我們對(duì)7家垃圾焚燒發(fā)電上市公司進(jìn)行比較。這7家上市公司各有所長(zhǎng)，其中，在盈利方面，粵豐環(huán)保噸上網(wǎng)費(fèi)用最高，上海環(huán)境則是噸處理費(fèi)用第一，在未來成長(zhǎng)力方面，中國(guó)天楹在建項(xiàng)目占比最高，但在項(xiàng)目質(zhì)量上，上海環(huán)境及偉明環(huán)保也是不錯(cuò)的標(biāo)的，環(huán)保項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)需要有大規(guī)模的現(xiàn)金流支撐，這方面瀚藍(lán)環(huán)境做得是最好的，其次是上海環(huán)境和綠色動(dòng)力。綜合來看，建議重點(diǎn)關(guān)注上海環(huán)境、綠色動(dòng)力和偉明環(huán)保。

粵豐盈利突出 偉明成本最低

按市占率排序，A股具備規(guī)模的垃圾焚燒個(gè)股有6只，分別是上海環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、中國(guó)天楹、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力。另外，考慮到港股的粵豐環(huán)保披露數(shù)據(jù)較全，這里主要以這7只標(biāo)的來做對(duì)比。

由于垃圾焚燒具有一定的區(qū)域性，各地的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)又不同，可能同樣的營(yíng)收規(guī)模，背后投入的資金規(guī)模都大不相同，而且，垃圾焚燒既屬于重資產(chǎn)的公共事業(yè)，又是資本消耗型行業(yè)，一有新項(xiàng)目需要投建，對(duì)資金的需求也頗大，但一旦建成又會(huì)形成持續(xù)穩(wěn)定高的現(xiàn)金流。因此，結(jié)合賣方的一些思路，將觀察的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)列為以下幾個(gè)：1)反映盈利能力：?jiǎn)螄嵗幚碣M(fèi)用和上網(wǎng)電量;2)反映成本端：項(xiàng)目單噸投資額;3)反映未來成長(zhǎng)動(dòng)能：新訂單總產(chǎn)能;4)反映變現(xiàn)能力：已投運(yùn)產(chǎn)能規(guī)模、應(yīng)收賬款/垃圾處理量。

從項(xiàng)目的盈利能力看，上海環(huán)境單噸垃圾處理費(fèi)最高，但噸上網(wǎng)電量最高的企業(yè)則是粵豐環(huán)保。垃圾焚燒企業(yè)的盈利主要來自垃圾處理費(fèi)和發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)。根據(jù)平安證券的整理，7家垃圾焚燒發(fā)電上市公司的垃圾處理費(fèi)用各不相同，其中上海環(huán)境的垃圾處理費(fèi)用最高，達(dá)到107元/噸，中國(guó)天楹最低，只有57元/噸，其他幾家公司的垃圾處理費(fèi)用差距不大。按在建和投運(yùn)產(chǎn)能劃分，上海環(huán)境目前投運(yùn)的項(xiàng)目單噸處理均價(jià)最高，不過在建和籌建項(xiàng)目則與其他公司不相上下。在上網(wǎng)電量方面，粵豐環(huán)保則保持較高水平，噸發(fā)電量高達(dá)338度，其次是綠色動(dòng)力，為330度，上海環(huán)境是321度，處于中上水平，偉明環(huán)保的噸發(fā)電量和上網(wǎng)電量都中規(guī)中矩。

成本方面，單噸投資額最高的旺能環(huán)境，偉明環(huán)保最低。由于粵豐環(huán)保沒有公布單噸投資額，成本方面暫不納入對(duì)比范圍。平安證券數(shù)據(jù)顯示，單噸投資額最高的旺能環(huán)境，57萬元/噸，最低的是偉明環(huán)保，只有40萬元/噸，主要原因是偉明環(huán)保將前期工程建設(shè)外包出去，留下運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，這一塊從偉明全行業(yè)最高的毛利率也可以看出來。上海環(huán)境的單噸投資額達(dá)到56.01萬元/噸，僅次于旺能環(huán)境，顯示出較高的成本壓力。不過高成本的項(xiàng)目基本上已經(jīng)投運(yùn)，在建和籌建項(xiàng)目的單噸成本在50萬元/噸附近，實(shí)際上未來成本壓力反而會(huì)下來。而在建和籌建項(xiàng)目中，最低的反而是綠色動(dòng)力。綠色動(dòng)力、中國(guó)天楹及瀚藍(lán)環(huán)境的單噸投資額都差不多，在42-43萬元左右。

天楹在建占比高 瀚藍(lán)造血能力強(qiáng)

從項(xiàng)目?jī)?chǔ)備看，在可對(duì)比的7家公司中，中國(guó)天楹的在建和籌建規(guī)模占比最高，其次是綠色動(dòng)力，占當(dāng)前投運(yùn)規(guī)模的比例分別高達(dá)230%和170%左右，上海環(huán)境大概在100%的位置，與旺能環(huán)境、偉明環(huán)境和瀚藍(lán)環(huán)境基本相當(dāng)。

不過，項(xiàng)目的質(zhì)量方面，上海環(huán)境是最好的。公司的項(xiàng)目位居一二線的居多，雖然初期投資額高，但建成后垃圾處理費(fèi)收取也高，偉明環(huán)保的主陣地雖然在二三線城市，但其60%以上的毛利率令其他企業(yè)望塵莫及，這兩家公司都值得重點(diǎn)關(guān)注。另外，瀚藍(lán)環(huán)境主要儲(chǔ)備項(xiàng)目也集中在二線以下城市，綠色動(dòng)力屬于北京國(guó)資委，新增項(xiàng)目遍布全國(guó)，項(xiàng)目多達(dá)40多個(gè)，所以一線占比其實(shí)被拉低了。中國(guó)天楹有一部分項(xiàng)目在一線，不過占比不到10%，旺能環(huán)境的項(xiàng)目則全部在二線以下城市。

現(xiàn)金流方面，投運(yùn)規(guī)模越大，回款規(guī)模也越大。上海環(huán)境的垃圾焚燒投運(yùn)規(guī)模在7家可比上市公司中是最高的，達(dá)到1.68萬噸/日。同樣屬于國(guó)資委的瀚藍(lán)環(huán)境和綠色動(dòng)力則分別只有1.43和1.05，民營(yíng)企業(yè)加杠桿擴(kuò)張較強(qiáng)，但目前投運(yùn)規(guī)模大不如國(guó)企，比如偉明環(huán)保和旺能環(huán)境，只有1.05和1.2，這可能與這個(gè)行業(yè)公共事業(yè)屬性有關(guān)。瀚藍(lán)環(huán)境的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流最好，過去三年都是10億級(jí)別，主要是旗下還有燃?xì)夂退幚順I(yè)務(wù)，其中燃?xì)獾臓I(yíng)收占比與垃圾焚燒基本持平。上海環(huán)境僅次于瀚藍(lán)環(huán)境，偉明環(huán)保、旺能環(huán)境和中國(guó)天楹分列第三到第五位，綠色動(dòng)力排名墊底，17和18年還連續(xù)兩年為負(fù)值，可能與公司的在建項(xiàng)目數(shù)量過多有關(guān)。

從應(yīng)收賬款角度看，隨著投運(yùn)規(guī)模擴(kuò)大，各家公司應(yīng)收賬款規(guī)模也逐步增加，2018年7家公司的應(yīng)收賬款規(guī)模與處理垃圾量比例數(shù)值整體都在提升，其中上海環(huán)境最高，達(dá)到148元/噸，顯示出較大的回款壓力，不過還好下游欠款主要是政府的各級(jí)事業(yè)單位以及可再生能源基金，應(yīng)收賬款壞賬率較低，無非是欠多久的問題，這點(diǎn)不用過度擔(dān)憂。當(dāng)然對(duì)新項(xiàng)目的開工肯定有一定影響，2018年整整一年，新投運(yùn)的項(xiàng)目也就兩個(gè)，現(xiàn)金流這一點(diǎn)上，上海環(huán)境通過發(fā)行21億元的可轉(zhuǎn)債，短期可解決。粵豐環(huán)保和綠色動(dòng)力的回款能力較好，只有54元/噸和47元/噸。