中國(guó)神華身上有很多標(biāo)簽，它是全球第一大煤炭上市公司和國(guó)內(nèi)第二大火電上市企業(yè)。

上世紀(jì)，我國(guó)煤炭行業(yè)供給呈現(xiàn)出小而散的特征，中國(guó)神華在成立之初，就確立了一體化發(fā)展理念，形成了深耕煤炭業(yè)務(wù)，積極拓展電力、鐵路、港口、航運(yùn)、煤化工等煤基產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)的“煤電路港航化”縱向一體化經(jīng)營(yíng)模式。2019年半年報(bào)顯示，按照中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的合并抵銷前各業(yè)務(wù)分部經(jīng)營(yíng)收益計(jì)算，中國(guó)神華煤炭、運(yùn)輸、發(fā)電及煤化工分部經(jīng)營(yíng)收益占比分別為55%、31%、13%和1%。

各產(chǎn)業(yè)板塊有效協(xié)同，構(gòu)筑了中國(guó)神華的核心競(jìng)爭(zhēng)力。從歷史上幾輪周期來看，受益于“煤電運(yùn)化”多元化的經(jīng)營(yíng)模式，公司在煤價(jià)下行周期仍具有極強(qiáng)的防御性，已成為我國(guó)煤炭行業(yè)中全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)的范本。

資源優(yōu)勢(shì)

確立煤炭龍頭地位

2004年在北京注冊(cè)成立的中國(guó)神華，由原神華集團(tuán)有限責(zé)任公司獨(dú)家發(fā)起，中國(guó)神華H股（01088.HK）和A股（601088）分別于2005年6月和2007年10月在港交所及上交所上市。

對(duì)于傳統(tǒng)煤炭行業(yè)而言，煤礦資源是決定企業(yè)存續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)。而如今，中國(guó)神華已發(fā)展成為中國(guó)最大的煤炭生產(chǎn)和銷售企業(yè)，擁有最大規(guī)模的煤炭?jī)?chǔ)量。

“按銷售量計(jì)算，中國(guó)神華是中國(guó)乃至全球第一大煤炭上市公司。煤炭銷量占行業(yè)總銷量35%～40%，其中國(guó)內(nèi)銷量占全國(guó)煤炭消耗量的10%左右。產(chǎn)量方面，公司煤炭產(chǎn)量約占煤炭上市企業(yè)總產(chǎn)量的30%，居行業(yè)首位。”深圳富興基金管理有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)李君稱。

2019年上半年，中國(guó)神華商品煤產(chǎn)量達(dá)到1.45億噸，同比下降0.3%。公司上半年煤炭銷售量達(dá)到2.17億噸，其中下水煤銷量1.3億噸，同比持平。期內(nèi)，公司對(duì)前五大國(guó)內(nèi)煤炭客戶銷售量為7410萬噸，占國(guó)內(nèi)銷售量的34.5%。其中，公司對(duì)最大客戶國(guó)家能源集團(tuán)的銷售量為6080萬噸，占國(guó)內(nèi)銷售量的28.3%，前五大國(guó)內(nèi)煤炭客戶主要為電力及煤炭貿(mào)易公司。

截至2019年6月30日，中國(guó)神華在中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)下的企業(yè)煤炭保有資源量為301.3億噸，煤炭保有可采儲(chǔ)量為147.8億噸；JORC標(biāo)準(zhǔn)下的企業(yè)煤炭可售儲(chǔ)量為81.2億噸。

如今，煤炭仍是中國(guó)神華的第一大板塊，收入占比近60%，公司主要生產(chǎn)和銷售一系列動(dòng)力煤產(chǎn)品，且下水煤銷量占商品煤總銷量的比例過半。

“相比國(guó)內(nèi)其他煤企，中國(guó)神華的資源優(yōu)勢(shì)十分明顯。除煤炭保有量大以外，公司的大礦多，礦井開發(fā)時(shí)間較晚，公司成立年限較短，沒有沉重的歷史包袱，資產(chǎn)負(fù)債率低，人均產(chǎn)煤量高，礦井安全高效。”談到中國(guó)神華煤炭資源的優(yōu)勢(shì)，一德期貨分析師關(guān)大利稱，對(duì)于煤炭上市公司來說，其資源可采儲(chǔ)量規(guī)模、可采年限長(zhǎng)短、資源種類、開采條件均是影響公司價(jià)值創(chuàng)造能力的重要指標(biāo)。在我國(guó)，中國(guó)神華的資源儲(chǔ)量和可開采量均是最大的，同時(shí)公司在人工成本、折舊攤銷、其他等細(xì)項(xiàng)方面均保持了較低的成本，自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本只有其他煤炭企業(yè)的1/2或1/3，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不言自明。

雖然市場(chǎng)煤價(jià)跌宕起伏，但得益于煤炭資源優(yōu)勢(shì)，加之有效的成本控制管理，中國(guó)神華與其他可比公司相比，噸煤生產(chǎn)成本較低，并且業(yè)績(jī)未隨市場(chǎng)行情變化發(fā)生較大波動(dòng)。

2015年，在國(guó)內(nèi)煤價(jià)處于低位時(shí)，對(duì)于同行業(yè)上市公司多數(shù)虧損的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，中國(guó)神華業(yè)績(jī)?nèi)詫?shí)現(xiàn)了161.44億元凈利潤(rùn)。而在2016年至2018年煤價(jià)上行期間，公司噸煤凈利潤(rùn)與其他公司相比也出現(xiàn)明顯上升，利潤(rùn)水平優(yōu)于同行。

逆周期布局發(fā)電板塊

平抑業(yè)績(jī)

李君認(rèn)為，除規(guī)模效應(yīng)外，中國(guó)神華平抑業(yè)績(jī)波動(dòng)的另一重要法寶，是集團(tuán)逆周期布局的發(fā)電板塊。

2018年，中國(guó)神華總發(fā)電量達(dá)到285.32十億千瓦時(shí)，總售電量達(dá)到267.59十億千瓦時(shí)，同比分別增長(zhǎng)8.5%和8.7%。2019年上半年，中國(guó)神華實(shí)現(xiàn)發(fā)電量79.9十億千瓦時(shí)，實(shí)現(xiàn)總售電量74.96十億千瓦時(shí)，完成年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的52.4%。2019年上半年末，公司發(fā)電總裝機(jī)容量31029兆瓦；其中，燃煤發(fā)電機(jī)組總裝機(jī)容量29954兆瓦，占總裝機(jī)容量的96.5%。

關(guān)大利指出，中國(guó)神華北方電廠大多分布在自有煤礦及自有鐵路附近，而南方的電廠則多建在沿海區(qū)域。這樣，自產(chǎn)煤可以憑借自身鐵路和航運(yùn)優(yōu)勢(shì)以較低成本運(yùn)往自有電廠，實(shí)現(xiàn)煤電聯(lián)營(yíng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

據(jù)半年報(bào)披露，2019年上半年，中國(guó)神華發(fā)電分部共耗用集團(tuán)煤炭3000萬噸，占中發(fā)電分部燃煤消耗量3400萬噸的88.2%（2018年上半年為92%）。

此外，目前中國(guó)神華擁有位于山東、江蘇、廣東的三家售電公司，主要業(yè)務(wù)是代理客戶采購需求電量，以及為客戶提供增量配電網(wǎng)業(yè)務(wù)及綜合能源服務(wù)等。

受制于火電價(jià)格的管制政策，火電行業(yè)盈利常年與煤炭業(yè)務(wù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。中國(guó)神華的煤炭和電力板塊毛利率也呈現(xiàn)明顯的反向變動(dòng)趨勢(shì)。

公司2019年半年報(bào)顯示，受煤炭銷售量及價(jià)格下降等因素影響，期內(nèi)公司煤炭板塊營(yíng)業(yè)收入同比下滑6.3%，毛利率保持在28.8%不變。而受益于平均售電價(jià)格上漲，電力板塊毛利率同比上升5.1%，至25.9%。

華金證券研報(bào)認(rèn)為，中國(guó)神華發(fā)電分部年耗煤量在0.9億～1.2億噸，其中約80%～90%為內(nèi)部供應(yīng)，這部分煤炭能夠有效對(duì)沖煤價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)公司自產(chǎn)煤維持3億噸的年銷量，其中對(duì)發(fā)電分部銷售量為0.7億～1億噸，則煤炭均價(jià)每降低10元/噸，煤炭分部利潤(rùn)減少25.5億元，相應(yīng)的發(fā)電分部?jī)衾黾?.25億～7.5億元，能夠?qū)_20.6%～29.4%的業(yè)績(jī)壓力。

同時(shí)，公司電力分部具有成本優(yōu)勢(shì)，度電成本基本維持在0.2～0.25元/千瓦時(shí)。2018年，度電成本為0.24元/千瓦時(shí)，同比降低0.01元/千瓦時(shí)，僅次于國(guó)投電力（9.170， -0.07， -0.76%）的0.16元/千瓦時(shí)。

自建物流

實(shí)現(xiàn)路港航聯(lián)運(yùn)

“煤炭作為大宗商品，運(yùn)輸成本在總成本中占比較高。此前在煤價(jià)較低時(shí)，煤炭?jī)r(jià)格和運(yùn)輸費(fèi)用基本持平。”關(guān)大利指出，煤炭成本中，運(yùn)輸成本可到達(dá)40%以上。因此，對(duì)于煤炭企業(yè)而言，把控成本的關(guān)鍵即是把控物流線路，而從我國(guó)西北部地區(qū)運(yùn)到東部沿海最便捷、成本最低的物流方式，即是鐵路運(yùn)輸。

中國(guó)神華不僅擁有豐富煤炭資源，也是擁有我國(guó)最大鐵路、航運(yùn)、港口一體化運(yùn)輸系統(tǒng)的煤炭企業(yè)。

在鐵路方面，中國(guó)神華是僅次于中國(guó)鐵總的國(guó)內(nèi)第二大鐵路運(yùn)營(yíng)商，控制運(yùn)營(yíng)環(huán)繞“晉西、陜北和蒙南”等主要煤炭基地的輻射狀鐵路網(wǎng)絡(luò)和“神朔-朔黃線”西煤東運(yùn)大通道。圍繞 “晉西、陜北和蒙南”等核心礦區(qū)周邊的鐵路網(wǎng)，能夠滿足核心礦區(qū)的煤炭外運(yùn)，隨后通過“神朔-朔黃線”西煤東運(yùn)大通道輸送至沿海港口下水，下水后較鐵路直達(dá)將產(chǎn)生近60%的溢價(jià)，可大幅提高營(yíng)業(yè)收入。

2019年半年報(bào)顯示，期內(nèi)中國(guó)神華自有鐵路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量達(dá)1429億噸公里，同比增長(zhǎng)3.1%。鐵路分部為公司外部客戶提供的煤炭及非煤運(yùn)輸服務(wù)量也持續(xù)增長(zhǎng)，非煤運(yùn)輸業(yè)務(wù)覆蓋鐵礦石、錳礦石、砂石、聚丙烯等近30種貨類。上半年，鐵路分部為外部客戶提供鐵路運(yùn)輸服務(wù)的周轉(zhuǎn)量為159億噸公里，同比增長(zhǎng)8.9%；為外部客戶提供運(yùn)輸服務(wù)所獲得的收入為33.17億元，同比增長(zhǎng)18.4%。

此外，中國(guó)神華還控制運(yùn)營(yíng)黃驊港、天津煤碼頭、珠海煤碼頭等綜合港口及碼頭，總裝船能力約2.7億噸/年。2016年，黃驊港煤炭吞吐量歷史上首次超過秦皇島港，為我國(guó)煤運(yùn)第一大港。

2019年上半年，中國(guó)神華通過自有港口下水銷售的煤炭量占總下水煤銷售量的比例為87.1%。經(jīng)黃驊港下水銷售的煤炭為9170萬噸，同比下降0.3%；經(jīng)神華天津煤碼頭下水銷售的煤炭為2110萬噸，同比下降7%。

煤化工板塊

凸顯原料技術(shù)優(yōu)勢(shì)

作為從煤炭生產(chǎn)到煤炭運(yùn)輸，再到煤炭轉(zhuǎn)化的最后一環(huán)，中國(guó)神華的煤化工業(yè)雖然目前體量不大，卻充分利用了公司產(chǎn)業(yè)一體化優(yōu)勢(shì)。

2013年，中國(guó)神華與原神華集團(tuán)簽訂《股權(quán)收購協(xié)議》，擬收購神華集團(tuán)所持包頭煤化工公司100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了公司產(chǎn)業(yè)鏈由“煤電運(yùn)”到“煤電運(yùn)化”的橫向延伸。

包頭煤化工的煤制烯烴一期項(xiàng)目，主要產(chǎn)品包括聚乙烯（生產(chǎn)能力約30萬噸/年）、聚丙烯（生產(chǎn)能力約30萬噸/年）及少量副產(chǎn)品（包括工業(yè)硫磺、混合碳五、工業(yè)丙烷、混合碳四、工業(yè)用甲醇等）。煤制烯烴項(xiàng)目的甲醇制烯烴（MTO）裝置是國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的大規(guī)模甲醇制烯烴裝置。

2019年上半年，公司聚乙烯銷售量18.65萬噸，同比增長(zhǎng)8.7%；聚丙烯銷售量17.06萬噸，同比增長(zhǎng)6.4%。中國(guó)神華煤化工分部耗用煤炭全部為中國(guó)神華的煤炭，2019年上半年共耗用240萬噸，較上年同期的210萬噸增長(zhǎng)14.3%。

2017年7月，包頭煤制烯烴二期項(xiàng)目獲得內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)改委核準(zhǔn)，擬新建年產(chǎn)75萬噸的煤制烯烴裝置，其中年產(chǎn)聚乙烯35萬噸、聚丙烯40萬噸，總投資171.5億元。

目前，包頭煤制烯烴升級(jí)示范項(xiàng)目（二期項(xiàng)目）已獲內(nèi)蒙古自治區(qū)發(fā)展和改革委員會(huì)核準(zhǔn)，水土保持方案報(bào)告已獲內(nèi)蒙古自治區(qū)水利廳批復(fù)，環(huán)評(píng)報(bào)告提交生態(tài)環(huán)境部預(yù)審。項(xiàng)目開工日期尚未確定。

此外，2004年1月，國(guó)家發(fā)改委以項(xiàng)目招投標(biāo)方式確定由神華寧夏煤業(yè)集團(tuán)建設(shè)國(guó)家級(jí)煤制油示范項(xiàng)目，2013年核準(zhǔn)400萬噸/年煤炭間接液化示范項(xiàng)目開工建設(shè)，該項(xiàng)目是繼神華煤直接液化項(xiàng)目后第二個(gè)國(guó)家煤炭深加工示范項(xiàng)目，也是全球單套裝置規(guī)模最大的煤制油項(xiàng)目。

關(guān)大利表示，雖然中國(guó)神華的煤制烯烴項(xiàng)目體量不算大，但上述煤制油項(xiàng)目確意義非凡。目前我國(guó)石油年消費(fèi)量近6億噸，原油產(chǎn)量?jī)H2億噸左右，石油對(duì)外依存度超2/3。煤制油技術(shù)既能化解煤炭過剩產(chǎn)能，又能大規(guī)模生產(chǎn)高品質(zhì)清潔油品，是解決我國(guó)石油供應(yīng)的一條重要途徑。