10月多數經濟數據下行，但發電量和財新PMI連續反彈，使得一些投資者對經濟企穩的預期升溫。

8月來發電量同比的回升主要由于去年酷暑高基數消退后的恢復性上漲，而6大發電集團耗煤量的大幅反彈主要是對沖水電下滑，比特幣大漲或推波助瀾。16年之后，工業用電量與工業增加值走勢背離 ，主要源于供給側改革提振原材料及相關重工業，而金融周期高點，人口紅利消退，弱需求壓制總體工業生產。近月工業增加值無論趨勢還是周期均放緩。

財新與中采PMI背離，企業大小(中采小企業PMI下行)、地域(東部工業增加值未見回升)、出口(出口增速低位徘徊)或都不是原因，行業差別或是根源(工業41個行業中造紙、石油、化纖、汽車、儀器儀表5行業景氣度上升)。相對于財新PMI，中采樣本多，地域廣，更全面，與工業增加值相關性更強。

中美第一階段協議有望達成，英國“硬脫歐”風險下降，美歐10月PMI小幅反彈，市場亦有全球回暖共振的期待。但中美摩擦全面解決尚需時日，即便協議脫歐，短期影響仍大，美歐PMI更多是降幅放緩、或有所企穩。中國出口和相關制造業或亦是如此。

正文

1、發電量和財新PMI逆勢反彈

10月經濟數據多數下行，中采PMI、工業增加值同比、社會消費品零售總額同比、固定資產投資累計同比均放緩(不僅由于季末效應消退后較上月放緩，趨勢亦在放緩，圖1)。但發電量同比(尤其是六大發電集團耗煤量同比)8月以來反彈、財新PMI連續第四個月反彈(圖2-3)，使得一些投資者對經濟企穩的預期有所升溫。如何理解數據的打架?是全面回暖初露跡象、還是結構上的差異?驅動因素是中美貿易第一階段協議有望達成改善貿易商信心，還是全球回暖共振?

 

　　2、發電量緣何反彈?

 

10月6大發電集團日均耗煤量同比大幅上升至19%，遠高于7月的-14%。總體發電量同比也從7月的0.6%上升到了10月的4%。這是否意味著經濟出現了企穩回升跡象?

首先，6大發電集團耗煤量的大幅反彈一個主要因素是今年三季度受多地來水偏枯影響，水力發電量增速出現下滑，而9-10月豐枯輪換期尤為明顯，因而火電發電量提速以彌補水電不足。(圖4)

其次，發電量跟天氣等因素相關，總體發電量和用電量5月以及7-8月同比的低迷更多是去年炎夏高基數所致(11城這三個月平均氣溫偏離正常值1.7度)，而9-10月僅是恢復式反彈，4%左右的同比相對于去年7-8.5%的增速并不算高。而受寒流大風天氣影響，今年北京、山東部分城市等地提前供暖。同時，從累計同比來看，發電和用電量仍在趨勢放緩。(圖5-6)

同時，比特幣礦機耗電量巨大，且相當比例分布在我國，根據Digiconomist截止2019年11月17日的估計，比特幣年化耗電量或在73.12太瓦時，相當于2018年我國發電量的1%。比特幣17年底18年初、以及今年2季度以來的上漲對發電量亦有一定影響。(圖7)

因此，8月以來發電量同比的回升或主要是由于去年酷暑高基數消退后的恢復性反彈，而6大發電集團耗煤量同比更大幅度的反彈主要是對沖水電的下滑，同時近期比特幣的大漲或推波助瀾。

 

在2016年之后，工業用電量走勢與工業增加值開始背離[1]，主要源于經濟的結構性變化。供給側改革推升原材料及相關重工業的價格、利潤、補庫與生產，重工業占總體工業用電量的82%(2017年)，其中煤炭、黑色、有色、石油、化學、電力熱力、金屬和非金屬礦物制品等行業用電量占比達71%(2017年和2018年均是)。而這些行業在工業增加之中的占比不到40%(2018年)。而隨著金融周期接近高點，加上人口紅利消退，弱需求之下，工業增加值對工業用電量增速反彈敏感性降低。即便剔除趨勢項，僅看周期項，二者走勢更為接近，工業增加值同樣有放緩趨勢。

 

 

3、財新PMI反彈又該如何理解?

近期市場關于兩個PMI反彈的討論較多，我們主要以回答問題的形式來看哪個PMI更具代表性。

總體看，中采和財新PMI的核心指標、權重、抽樣方法基本相同。但二者選取的樣本在規模、地域、行業分布上差距較大。中采樣本更全面，約3000家企業，大中小，東中西，包括制造業 31個行業大類，重工業略多。而財新樣本少，約420家，中小企業居多，東部沿海為主，輕工業和非制造業較多，部分是出口企業。(表1)

 

大小之差?

盡管都是小企業為主，財新PMI和中采的小企業PMI的相關性較低，中采的小企業PMI仍在下行。(圖10)

區域之差?

盡管都是東部，財新PMI與東部工業增加值同樣背離，后者亦未見增速回升跡象。(圖11)

 

外貿導向?

財新PMI中不少企業是出口導向型，財新PMI的反彈也讓不少投資者認為是中美貿易摩擦有望緩解提振了出口企業的信心。但出口增速近幾個月僅是在低位徘徊，但未見趨勢上行。往前看，11-12月由于去年搶跑后的低基數，出口同比有望改善，但從新增因素上看，出口的環比能否顯著改善尚待觀察。(圖12)

行業之差?

行業的差別可能是中采和財新PMI可能仍不同。財新由于樣本的數量限制，行業數量或不如中采和工業增加值那么多。財新PMI的好轉或許反映了某些行業的結構性景氣改善。工業增加值41個行業中有5個行業出現了較明顯的景氣度上升，分別是造紙(瓦楞紙價稍抬頭)、石油加工、化纖(油價同比反彈)、汽車(國五清庫后庫存回補)和儀器儀表(高端制造)。(圖13)

 

誰更全面?

中采PMI有31個行業大類，并以制造業行業大類為層，行業樣本量按其增加值占全部制造業增加值的比重分配，層內樣本使用與企業主營業務收入成比例的概率抽取。因而，相比財新PMI，中采PMI與工業增加值的相關性更強，而我們知道工業增加值是核算GDP的重要基礎。(圖14-15)

 

[1]張文朗、黃文靜，工業增加值失真了嗎?，2017 年5 月30 日。

全球回暖共振嗎?

自美國反全球化浪潮和中美貿易摩擦開啟后，美國制造業PMI持續回落，同時，美中英進口的低迷同樣使得歐洲之星德國的經濟黯然失色，歐元區PMI亦趨勢下行。

中美第一階段協議有望達成，同時，自10月份英國首相約翰遜與歐盟達成新脫歐協議后，英國“硬脫歐”風險下降，美歐10月PMI小幅反彈，市場亦開始有全球回暖共振的期待。11月11日ICM民調顯示，約翰遜領導的保守黨較反對黨工黨的領先優勢有所擴大，或幫助約翰遜在12月12日的大選中獲得議會多數席位。路透社在11月8日至12日對分析師的調查中顯示，英國無協議脫歐的可能性已從10月的30%降至20%，為5月以來最低。英格蘭銀行、英國國家經濟社會研究院等機構和智庫也下調了英國經濟受脫歐打擊的損失程度。但中美貿易摩擦即便緩和，科技戰仍將影響全球產業鏈。即便是協議脫歐，對英國和歐盟的影響短期亦較大，美歐投資者情緒提振的PMI更多是降幅放緩、或有所企穩，而難有快速大幅的反彈。同樣，中國的出口和相關制造業或亦是如此。(圖16)