報告要點

我們認為當前發電耗煤量與工業增加值走勢分化的主要原因有兩點：其一，火電占總發電量比、工業用電占總用電量比雙雙下降可能導致發電量對工業生產的指引效果減弱;更重要的是，相比于輕工業，重工業耗電高但產值低，重工業產能擴張、輕工業生產放緩的組合也可能是工業用電與工業生產的走勢分化的重要原因。

見“微”一定知著嗎?經驗上，發電耗煤量可以在一定程度上反映工業企業的生產狀況，從歷史上看，中國的發電耗煤量、發電量、用電量與工業增加值增速的變動趨勢整體一致，然而，自2019年三季度開始，發電耗煤量與工業增加值的走勢發生了明顯背離。

分”“合”皆有因。從“發電——用電”的鏈條看，電力生產結構和產業結構的變化影響了發電耗煤量與工業用電量的聯系，但工業用電量與工業生產之間也存在背離，因此更重要的原因可能在于“用電——生產”的環節：相較于輕工業而言，重工業的耗電高、產值低，因此重工業產能擴張、輕工業生產放緩的組合也可能是工業用電與工業生產走勢分化的原因。

以史為鑒：本輪背離的“同”與“異”。歷史上，工業用電量與工業增加值的走勢背離共出現過三次，均呈現出重工業與輕工業生產分化的組合，分別為 2012年9月至2013年7月，2018年3月至2018年12月，以及2019年4月至今。總體來看，這三次工業增加值與工業用電的分化均伴隨著重工業與輕工業的生產背離，均呈現出重工業生產加速、輕工業產能收縮的組合。

什么時候可以“破鏡重圓”?隨著政策對地產、地方政府隱性債務的監管趨嚴，重工業與輕工業的生產背離有望收斂，發電耗煤量對工業生產的指示意義將出現修復，且當二者同比增速走勢完全一致時，發電耗煤量對工業生產的指示效果最佳。

綜合來看，我們認為當前發電耗煤量與工業增加值走勢分化的主要原因有兩點：一方面，火力發電占總發電量比重下降、工業用電占總用電量比重下降可能導致發電量對工業用電、生產的指引效果減弱;更重要的是，相比于輕工業，重工業耗電高但產值低，因此我們認為重工業產能擴張、輕工業生產放緩的組合也是工業用電與工業生產的走勢分化的重要原因。回顧歷史上的三次“用電”與“生產”的分化，我們發現這三次分化均伴隨著重工業與輕工業的生產背離，從結果看，工業增加值更加貼近于輕工業，而發電量更貼近于重工業。往后看，隨著政策對地產、地方政府隱性債務的監管趨嚴，重工業與輕工業的生產背離有望收斂，發電耗煤量對工業生產的指示意義將出現修復。對于債市而言，發電耗煤量的高增并非經濟的反彈信號，當前經濟基本面仍較疲弱，穩增長的政策目標下貨幣政策仍有發力空間，我們維持10年期國債到期收益率2.8%-3.2%的區間不變，當前仍是做多利率的窗口期。

見“微”一定知著嗎?

11月14日，國家統計局公布了2019年10月經濟數據，其中，工業生產仍較疲弱，工業增加值的當月同比增速錄得4.7%，處于歷史低位;但高頻數據中，10月6大發電集團耗煤量表現搶眼，同比增速收錄19.3%，為近兩年的最高水平。接下來，本文將對發電耗煤量與工業增加值的背離進行簡單分析，試圖解釋二者分化的原因，并對發電耗煤量能否預測工業增加值這一問題進行簡單探討。

經驗上，發電耗煤量可以在一定程度上反映工業企業的生產狀況。從電力供應端看，發電廠的耗煤量一般對應著火力發電量，截至2018年末，火電占全社會總發電量的70%左右，是我國發電的主要方式，其他的發電方式如水力、風力、核電等發電量約占余下的30%左右，因此，發電廠耗煤量的起伏往往預示著全社會總發電量的變化;從電力需求端看，工業用電量是全社會用電量的主力，截至2018年末，工業用電量約占全社會總用電量的70%，第一、第三產業的占比分別約為1%和16%左右。由于電力能源的生產較快、存儲較為困難，“發電——輸電——用電”往往是同時完成的，發電企業的發電量與全社會的總用電量一般并無明顯差異(二者差額主要是由于輸電過程的消耗以及電量的進出口)，因此“發電耗煤量——總發電量(火力發電量)——總用電量(工業用電量)”的鏈條就得以形成，從理論上講，如果火力發電占總發電量的比重、工業用電占總用電量的比重均不變，那么發電耗煤量的變動將直接對應著工業用電量的增減，同時由于電力是工業生產的重要投入要素，用電量的增大(減少)一般也對應著工業生產的擴張(收縮)。

歷史上，中國的發電耗煤量、發電量、用電量與工業增加值增速的變動趨勢整體一致。由于工業增加值的公布時點較晚，且為月度而非高頻數據，市場一般用更新頻率更高、公布更為及時的發電耗煤量來近似反映工業生產的景氣程度。2010年以來，工業增加值同比增速與六大發電集團耗煤量同比增速的總體走勢大致相同。然而，自2019年三季度開始，發電耗煤量與工業增加值的走勢發生了明顯背離。發電耗煤增速整體回升但工業增加值的同比增速持續下探，截至2019年10月，發電耗煤量的當月同比增速錄得19.3%，是近兩年的最高水平，而工業增加值的同比增速僅收錄4.7%，仍在歷史低位磨底。

那么，發電耗煤量對工業增加值的指引效果為何減弱?我們仍沿著“發電量——用電量——工業生產”這一鏈條展開。

 

　　“分”“合”皆有因

 

從“發電——用電”的鏈條看，電力生產結構和產業結構的變化影響了發電耗煤量與工業用電量的聯系。一方面，六大發電集團主要是東南沿海地區的發電廠，隨著西電東送規模的逐漸擴大，中西部地區的火力發電量對全社會火力發電量的影響愈發明顯，這可能導致六大電廠耗煤量與火力發電量的背離。另一方面，從電力結構看，隨著節能減排等環保措施相繼推出，火力發電占我國總發電量的比重逐漸降低，從2013年的80%降至2018年的73%，電力生產結構的變化也可能弱化了火力發電對整體發電量的指引。此外，隨著我國產業結構的轉型，工業占國民經濟的比重整體下降，工業用電占全社會用電總量的比重也隨之減少，這也可能導致發電量對工業用電、生產的指引效果減弱。

然而值得注意的是，即便我們用工業用電量與工業生產作對比，二者的走勢也仍有差異：自2019年3月以來，重點電廠耗煤總量、工業企業用電量的累計同比均整體走穩，但工業增加值的累計同比增速持續下探。這說明“發電——用電”的傳導不暢只能部分解釋發電耗煤與工業生產走勢的背離，更重要的原因可能在于“用電——生產”的環節。

 

　　分行業看，采礦業、鋼鐵、有色等重工業與家具制造、紡織等輕工業的生產表現并不相同。結合來看，工業用電量(累計同比)與工業增加值(累計同比)增速的背離始于2018年二季度，進一步，從不同行業的生產情況剖析，可以發現自2018年二季度開始，重工業與輕工業的生產表現也開始分化：采礦業、黑色金屬冶煉加工業、有色金屬冶煉加工業等重工業的工業增加值累計同比呈不斷上行趨勢;而同期家具制造、紡織服裝業、文教體育用品制造業等輕工業的生產速度卻在放緩。

 

相較于輕工業而言，重工業的耗電高、產值低，因此重工業產能擴張、輕工業生產放緩的組合也可能是工業用電與工業生產走勢分化的原因。從生產的角度看，由于國家統計局并不公布重工業與輕工業各自的工業增加值，我們很難直接對比重工業、輕工業產量的絕對水平，但我們可以通過重工業、輕工業各自的主營業務收入、主營業務成本來近似估算二者生產的相對規模，結合來看，重工業的主營業務收入、成本一般為輕工業的2-3倍(考慮到統計局僅對規模以上的企業進行統計，重工業的規模一般較大，因此實際值可能更低);從用電的角度看，重工業的用電量是輕工業的5倍左右(截至2017年的數據)，一定程度上說明在同樣的產出水平下，重工業的用電量要高于輕工業的用電水平。另一方面，自2012年開始，重工業的營收增速持續低于輕工業，這也在一定程度上說明重工業的產值較低。因此，重工業產能邊際回補、輕工業生產仍在走弱的組合也可能是工業用電維持高位、但工業增加值持續磨底的重要原因。

 

　　以史為鑒：本輪背離的“同”與“異”

 

歷史上，工業用電量與工業增加值的走勢背離共出現過三次，均呈現出重工業與輕工業生產分化的組合，分別為 2012年9月至2013年7月，2018年3月至2018年12月，以及2019年4月至今。具體來看：

2012年9月至2013年6月，經濟下行壓力加劇，“基建+地產”發力帶動上游重工業產能擴張。 2012年，“四萬億”刺激消散后國內經濟放緩，疊加歐債危機陰云仍未消散，美國就業市場仍然低迷，國內經濟下行壓力加劇，我國采用 “基建+地產”的政策組合加以對沖。2012年2月開始，基建投資快速上行，而隨著同年6月央行調低住房公積金貸款利率，房地產開發投資增速也開始快速上行，一定程度上提振了鋼鐵、水泥等建筑設備和原材料的需求，主要重工業均有一定的擴產動力，但終端需求的疲弱仍制約輕工業的擴產積極性。在此期間，工業增加值累計同比增速自 10.0%下行至9.5%，工業用電量則從2.9%穩步上行至4.8%。分行業看，鋼鐵、電氣機械制造的工業增加值累計同比增速分別由8.7%、9.3%上升至9.7%、9.9%，而輕工業中食品制造業、紡織的工業增加值累計同比增速則由12.1%、12.5%分別回落至11.8%、9.6%。

2018年3月至2018年12月，前期產能去化導致相關行業庫存明顯回落，上游行業的補庫意愿促進產能回補。自2016年開始，去產能加速推進，持續的產能去化導致鋼鐵、煤炭等產品的庫存顯著減少，進入2018年后，在補庫動力的驅動下，鋼鐵、煤炭等相關行業的產能釋放熱情高漲，2018年采礦、黑色、有色等重工業的生產整體處于加速進程，但受經濟下行壓力加劇、中美貿易關系生變等因素的影響，疲弱的終端需求仍是輕工業擴產的掣肘。在此階段，工業增加值的累計同比自6.8%逐步下行至6.2%，而工業用電量的累計同比增速小幅提高，從6.6%升至7.1%。分行業看，采礦、鋼鐵、有色的工業增加值累計同比增速由0.9%、2.9%、5.2%升至2.3%、7.0%、7.8%;食品、紡織、文教用品制造業的生產增速則由7.4%、2.1%、9.0%分別回落至6.7%、1.0%、7.8%。

2019年4月至今，二季度以來原材料價格上漲、對基建發力的樂觀預期可能是上游生產加速的原因。進入2019年后，重工業的擴產熱情不降反升，黑色、有色等相關行業的增加值增速進一步提高，我們認為原因可能有以下兩點：一方面，受天氣災害、潰壩、礦難等一系列事件影響，2019年二季度鐵礦石、焦煤、螺紋鋼等原材料價格持續上漲，在一定程度上帶動了上游企業的利潤改善;另一方面，隨著中國的經濟下行壓力加大以及對地產的調控趨嚴，市場對基建托底經濟的預期升溫，重工業提前生產備貨以應對原材料的集中購置也可能導致相關企業生產加速。這段時期內工業增加值累計同比自6.2%的階段高點回落至5.6%，而工業用電量整體走穩。分行業看，采礦、鋼鐵、有色的工業增加值累計同比增速由2.2%、7.9%、9.7%上行至4.5%、9.7%、9.9%;食品、紡織、文教用品制造業的生產增速整體回落，由5.5%、2.2%、6.1%分別回落至5.4%、1.2%、1.6%。

總體來看，這三次工業增加值與工業用電的分化均伴隨著重工業與輕工業的生產背離，均呈現出重工業生產加速、輕工業產能收縮的組合。而從結果看，工業增加值更加貼近于輕工業，而發電量更貼近于重工業，這也進一步印證了我們此前的結論。

 

　　什么時候可以“破鏡重圓”?

 

隨著政策對地產、地方政府隱性債務的監管趨嚴，重工業與輕工業的生產背離有望收斂，發電耗煤量對工業生產的指示意義將出現修復。對于輕工業而言，當前居民收入、消費增速的下行均將制約輕工業的擴產動力;重工業方面，在MLF利率下調、基建資本金比例回落的組合下基建投資增速可能邊際回補并帶動相關行業生產加速，但考慮到當前監管層對地產的調控仍在持續、對地方政府隱性債務的監管也并未放松，后續鋼鐵、有色、設備制造等重工業的生產擴張程度可能較為有限，重工業與輕工業的生產背離程度或將有所收斂，發電耗煤量對工業生產的指示意義將出現修復，且當二者同比增速走勢完全一致時，發電耗煤量對工業生產的指示效果最佳。

綜合來看，我們認為當前發電耗煤量與工業增加值走勢分化的主要原因有兩點：一方面，火力發電占總發電量比重下降、工業用電占總用電量比重下降可能導致發電量對工業用電、生產的指引效果減弱;更重要的是，相比于輕工業，重工業耗電高但產值低，因此我們認為重工業產能擴張、輕工業生產放緩的組合也是工業用電與工業生產的走勢分化的重要原因。回顧歷史上的三次“用電”與“生產”的分化，我們發現這三次分化均伴隨著重工業與輕工業的生產背離，從結果看，工業增加值更加貼近于輕工業，而發電量更貼近于重工業。往后看，隨著政策對地產、地方政府隱性債務的監管趨嚴，重工業與輕工業的生產背離有望收斂，發電耗煤量對工業生產的指示意義將出現修復。對于債市而言，發電耗煤量的高增并非經濟的反彈信號，當前經濟基本面仍較疲弱，穩增長的政策目標下貨幣政策仍有發力空間，我們維持10年期國債到期收益率2.8%-3.2%的區間不變，當前仍是做多利率的窗口期。