下游耗煤產業對煤炭需求的峰值遠未到來

中國目前仍然處在工業化、城市化的進程中。按照當前的城市化速度，中國還需經歷10-15年的工業化和城市化過程。綜合人均能耗水平、單位GDP耗煤量以及支撐下游四大耗煤產業發展狀況等三方面指標，可以大致估算出，2020年中國的煤炭消費量將達到45億噸左右的水平。煤炭的供給很難充分滿足下游需求，煤炭行業的長期供需形勢將有利于供給方，煤炭行業將繼續“享受”需求上升、價格上漲的良好經營態勢。

經濟增速放緩將致煤炭供給略有過剩

未來經濟增速下滑將導致煤炭需求下降，從而使煤炭需求的增幅落后于GDP增長率。我們預計，未來兩年煤炭消費需求的復合增速只有6-7%，即每年接近2億噸左右的需求增量。而供給方面，近五年每年新建的生產能力達2.3-2.6億噸規模，相比之下，供給略大于需求。

未來一年煤炭企業成本將剛性上漲

隨著中東部地區煤田開采難度越來越大，新建產能所需固定資產投資額不斷上升，煤炭行業的員工工資成本也以較快速度增長，導致煤炭行業生產成本持續上升。若煤炭資源稅最終按5%從價計征，則國內多數煤炭企業的資源稅成本都將增加20-30元/噸。以2011年預期的盈利能力做參照，新增的資源稅成本將致煤炭企業凈利潤減少8.5-32.7%。煤炭企業的成本轉嫁能力可能會下降會

未來一年對煤價構成較強支撐作用的是成本的剛性增長，需求推動煤價的能力減弱，在這種格局下，煤炭企業對煤價的主導權將被削弱，無論是新增加的生產成本還是未來可能從價征收的資源稅成本都可能無法完全轉嫁給下游用戶，從而有可能導致其自身的毛利水平下降。

投資策略及重點關注公司

未來一年，煤炭行業將有可能面對經濟增速放緩和資源稅大幅增加兩大困難。當前，兗州煤業在海外擴展產能的發展勢頭較好，市盈率水平較低，且目前其H股股價較其A股股價折價約20%，不過，考慮到未來國內和澳洲提高資源稅的不利影響，我們將其投資評級下調至"長線買入"，目標價下調至21.50港元。