（3月9日，紐約股市開盤出現(xiàn)暴跌，隨后跌幅達到7%上限，觸發(fā)熔斷機制。紐約股市三大指數(shù)當(dāng)日跌幅均超過7%。圖/法新）

文/洪灝

作者系交銀國際董事總經(jīng)理、研究部主管

發(fā)于2020.3.23總第940期《中國新聞周刊》

由于3月6日舉行的OPEC+會議未能就具體減產(chǎn)規(guī)模和配額達成一致協(xié)議，沙特為威懾俄羅斯打響了石油價格戰(zhàn)，宣布增加產(chǎn)量并下調(diào)售價。原油期貨價格一夜之間暴跌30％，“金油價格比”出現(xiàn)史無前例的飆升，一場新的石油危機隱約可見。

隨后，VIX市場風(fēng)險隱含指數(shù)迅速飆升，風(fēng)險資產(chǎn)悉數(shù)暴跌，多國股市觸發(fā)熔斷機制。呈極端化的市場價格暴跌態(tài)勢，背后則是全球經(jīng)濟衰退概率的上升。資金蜂擁流入避險資產(chǎn)尋求庇護，但由于避險資產(chǎn)本身的價格非常昂貴，使得這些資產(chǎn)也已經(jīng)不是一個絕對的“避風(fēng)港”。

石油價格暴跌還引發(fā)全球資產(chǎn)劇烈震蕩，最直接的反應(yīng)是石油資產(chǎn)出現(xiàn)爆倉。由于石油是一個非常顯著的大宗商品品種，很多對沖基金都會有石油倉位。在石油資產(chǎn)爆倉后，相關(guān)公司將會被迫平倉。

美國的垃圾債價格也出現(xiàn)暴跌。過去十年里，美國頁巖氣行業(yè)一片繁榮。技術(shù)的進步，讓石油公司能夠以較低價格發(fā)行低評級的垃圾債。這是一種信用利差低、非常危險的債，因為這些石油公司是完全靠著采油、賣油去還。如果經(jīng)濟繁榮、市場穩(wěn)定，石油公司可以用比較低的利息去發(fā)行垃圾債，但隨著石油價格持續(xù)下跌，這些公司的垃圾債還債能力會受到極大影響，危及整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

石油供需兩端的巨大不確定性

從需求端來看，新冠病毒疫情的全球蔓延沖擊了實體經(jīng)濟增長，石油需求受挫。

雖然目前中國國內(nèi)的疫情防控經(jīng)受住了人員返程和復(fù)工的沖擊，“戰(zhàn)疫”已經(jīng)基本處于收尾階段，但是放眼全球，新冠肺炎疫情正持續(xù)擴散。更多國家和地區(qū)將采取更高級別的緊急應(yīng)變措施，以暫停經(jīng)濟活動的高昂成本來阻止疫情的蔓延。這種情況下，全球面臨實體經(jīng)濟停擺、產(chǎn)業(yè)鏈斷裂的風(fēng)險，而居民消費信心與意愿也大幅受挫。

國際能源署（IEA）亦在近期下調(diào)石油需求預(yù)期，為2009年以來的首次。倘若各國政府無法有效控制疫情的傳播，那么越來越多的國家將需采取更嚴(yán)厲的管控措施。不斷升級的交通管控將導(dǎo)致航空煤油、汽油和柴油的需求繼續(xù)減少，包括石化原料在內(nèi)的工業(yè)燃料將受到更大的沖擊。如是，石油需求還將面臨進一步走弱的風(fēng)險，油價提振難現(xiàn)。

石油的生產(chǎn)供給同樣面臨較大不確定性。目前，OPEC、美國和俄羅斯是全球主要的石油生產(chǎn)組織和國家。OPEC作為世界上石油儲量和產(chǎn)量最集中的地區(qū)，其石油儲量占世界總儲量的80％，同時石油生產(chǎn)量占到世界總產(chǎn)量的40％。在美國頁巖油生產(chǎn)增速放緩和OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)的格局中，石油供需維持著微弱的平衡。但是，面對錯綜復(fù)雜的政治、經(jīng)濟環(huán)境和中東局勢，OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)計劃以及美國頁巖油等因素均會對石油供給造成沖擊，全球石油供需平衡將被打破，石油的供給端面臨巨大的不確定性。

由于目前沙特的石油生產(chǎn)價格最低，沙特是否會堅持用這種極端價格戰(zhàn)的方式去逼迫俄羅斯重新回到談判桌前？目前看來，這種可能性依然存在。如果雙方接下來能達成減產(chǎn)協(xié)議，則這場危機可能會找到一個解決方案。但目前，一切仍是未知數(shù)。

此外，如果疫情能得到有效控制，各國不再需要實施交通限行和封城隔離，那么隨著經(jīng)濟生產(chǎn)活動的復(fù)蘇，全球石油需求亦將逐漸回暖。

引發(fā)通縮預(yù)期

油價下跌引發(fā)的通縮預(yù)期，一定程度上緩解了中國的通脹上行壓力，給予中國貨幣政策更多選擇，為逆周期調(diào)節(jié)打開了更多空間，存準(zhǔn)率可以繼續(xù)下調(diào)，市場利率也可能下降。

此前，由于新冠疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈沖擊和超級豬周期等因素，中國通脹壓力達到近十年來最高。2020年1月和2月的CPI同比增長均超過5％，雙雙高于市場預(yù)期。

此外，油價下跌也能使中國獲利，因為石油進口成本會大幅降低。中國是世界上最大的石油凈進口國，且石油消耗量位居世界第二，僅次于美國。2019年，中國原油進口5.06億噸，相當(dāng)于每天進口約1000萬桶原油。按照原油價格從70美元桶跌至30美元桶來計算，中國一天能節(jié)省4億美元。

原油進口成本的縮減，將降低制造業(yè)、交通運輸?shù)刃袠I(yè)的能源支出，并會通過產(chǎn)業(yè)鏈傳遞到中下游，減輕經(jīng)濟的整體運行成本，有助于中國經(jīng)濟從疫情沖擊中加速復(fù)蘇。另外，能源支出的減少，也將促使居民將節(jié)省的開支用于其他消費，拉動經(jīng)濟增長。

但是，油價下跌的負面作用會對能源行業(yè)造成沖擊。石油價格走低將引發(fā)成品油價格下跌，削減石油企業(yè)的利潤空間。例如，在2016年油價下跌時期，中石油作為上游產(chǎn)業(yè)，經(jīng)歷了上市以來最為慘淡的開局，一季度歸母凈利潤虧損137億元。形成鮮明反差的是，著力于中下游布局的中石化則出現(xiàn)了利潤的高速增長。

短期內(nèi)，集中于上游勘探開發(fā)領(lǐng)域的石油企業(yè)可能會因為油價走低而減少產(chǎn)量，以限制虧損。長期來看，如果油價持續(xù)低迷，更會引發(fā)產(chǎn)能出清，迫使部分企業(yè)退出。不過，這也在一定程度上實現(xiàn)了行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，提升了行業(yè)集中度。

另一方面，油價下跌會減損高油價時期進行的投資收益。油田勘探開發(fā)周期較長，前期的投資對后期的運營成本將產(chǎn)生較大影響。如果油價走低，甚至低于投資時的成本價，企業(yè)將會遭受虧損。

油價也一直是通脹預(yù)期的最重要的指標(biāo)之一。此次油價下跌所引發(fā)的通縮預(yù)期，增加了發(fā)達國家的貨幣政策實施難度，市場不確定性也在上升。

目前，美國國債收益率已跌至歷史低位，30年國債一度降到1％以下，10年國債一度降到0.5％以下，這都是非常嚴(yán)重的通縮預(yù)期上升的表現(xiàn)。當(dāng)通縮預(yù)期形成的時候，美聯(lián)儲的貨幣政策就會失效。果不其然，美聯(lián)儲已經(jīng)將基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0至0.25％，并啟動規(guī)模至少7000億美元新一輪量化寬松。

有現(xiàn)代貨幣理論者已經(jīng)開始就美聯(lián)儲將要進入負利率區(qū)間進行探討。不過，因為美聯(lián)儲實質(zhì)上不僅是美國的央行，也是全球的央行，美國國債又是全球的避風(fēng)港，美聯(lián)儲如果執(zhí)行負利率政策，將是全球真正的危機和災(zāi)難。

倘若全球發(fā)生經(jīng)濟衰退，中國也難以獨善其身。根據(jù)Predictit的預(yù)測，美國衰退的可能性已經(jīng)上升到65％，而紐約聯(lián)儲（NYFed）對美國衰退可能性的估計已升至“歷史上無法回頭的水平”。這個超越了短期交易波動的衰退風(fēng)險，值得投資者警惕。

中國因為疫情采取的封城、隔離等防控措施，服務(wù)業(yè)減收已達萬億級別。一旦外需停滯，中國經(jīng)濟復(fù)蘇也將面臨更大的困難。