前期煤炭供給結構性過剩：2010年前5月，國內煤炭供給過剩約2200萬噸，主要原因是煤炭主產區鄉鎮煤礦產量供給增速過快(今年上半年鄉鎮煤礦產量高出近4年平均值的30%以上)。總體上看，無論是發改委還是各地方政府，都對壓縮煤炭供給，尤其是壓縮鄉鎮煤礦的煤炭供給表現出強硬態度。結構性壓縮煤炭供給，是下階段煤炭行業運行的重中之重。管理層對煤炭供給進行壓縮的效果將由第三季度開始顯現，我們預計鄉鎮煤礦煤炭產量將被壓縮1.2億噸左右。煤炭供給如能得到有效控制，煤炭價格上漲預期將再度形成，對二級市場也較為有利。

煤炭需求壓力測試：市場目前比較擔心房地產調控政策對鋼鐵、建材等產品的需求造成不利影響，進而倒逼最上游的煤炭行業。我們試圖量化房地產調控對煤炭需求的極端影響到底有幾何。通過研究我們發現，在房地產調控政策使房地產開工率達到過去20年間極端低點時，2010年煤炭需求將下降2.3%，相當于減少7500萬噸原煤。我們認為這是今年煤炭需求下滑的最悲觀極限值，但2.3%的影響相對于整個行業來說顯然還是比較有限的，不應對房地產調控造成煤炭行業需求的負面影響過分糾結。

煤炭價格第四季度重拾升勢：今年上半年煤炭價格波動趨勢與歷史規律較為符合，但幅度高于歷史平均值。我們對下半年煤價的整體預測是：1、全年煤炭價格重心將同比上浮25%。3月675元/噸的山西優混港口煤價應已經是底部，預計今年全年山西優混均價將達到753元/噸;2、價格的上漲將在第三季度末起明顯體現;3、目前種種信號表明，為配合“節能減排”，管理層支持煤炭價格處于高位。

投資建議：目前煤炭板塊業績上漲的預期強烈、估值水平也處于歷史低位。在權衡“成長性”和“估值”兩方面因素時，我們不贊成“唯估值論”，低估值絕不是投資的首要考量因素，應將成長性放在首位。

 我們通過回顧過去板塊變動，發現其中內含著一條投資規律：在煤炭價格上漲這一預期下，整個煤炭行業都將受益，而受益最明顯的則是對煤炭價格更加敏感的企業;在煤炭市場環境不確定性增強的情況下，全行業規模整體擴張的幾率變小，我們更應關注“蛋糕怎么分”的問題，即著眼外延性擴張，市場占有率彈性較大的公司。

根據以上邏輯，我們看好兗州煤業、開灤股份、大同煤業和蘭花科創;另一方面，如果第四季度煤炭價格再度上漲，則建議配置對價格敏感、且毛利率彈性較大的企業，如開灤股份、冀中能源、山煤國際。

風險提示：煤炭板塊主要面臨三方面風險：第一：宏觀經濟下滑帶來的系統性風險;第二：煤炭供給量控制不當所造成煤炭大量過剩;第三：資源稅調整幅度過大。以煤炭企業所承擔的社會責任和行業規模來看，資源稅年內直接調整至8-10%的可能性微乎其微。在目前的供需環境下，5%的調整幅度容易向下游轉移。