WTI原油負價格的一幕讓人大跌眼鏡，而且結算價竟然落在了-37美元/桶的不可思議的低價，從此WTI連續合約的價格曲線畫出來永遠都是那么難看，這不得不說是個歷史性事件，市場久久不能平息，隨后CME交易所宣布天然氣允許負價格，市場一片唏噓，難道天然氣負價格也要來了？

5月7日，芝商所(CME)公告允許部分天然氣期貨與期權合約以負價格交易，在5月11日測試順利后，負價格將于5月17日正式施行。

值得注意的一點是，這些允許負價格的期權期貨合約里面，并不包括在HenryHub交割的天然氣合約（合約代碼：NG）――該合約是CME第二大能源期貨品種，被認為是天然氣領域的WTI，所以從這個角度上來講，CME并未允許主要交易的天然氣合約價格為負，算是一定程度保護了基準價格免招炒作。

另外，美國天然氣經歷上世紀80年代以來的市場化發展，已經形成自身價格體系，不太會完全跟隨原油價格波動，從天然氣主要供給民用和工業角度來看，不像原油會受到交通運輸停滯影響，天然氣受影響程度會相較原油偏小，因此出現負價的可能性也會較原油低。

實際上，美國天然氣市場經過多年市場化發展，已經形成了市場化價格機制，HenryHub交割的天然氣期貨已經成為北美天然氣價格基準，大家所關注的天然氣價格大多指的在亨利港交割的天然氣價格。

一、HenryHub是如何成為北美天然氣價格中心的

要深入理解天然氣價格，首先要理解天然氣市場價格的構成。全球市場化的天然氣價格主要包括北美的亨利港天然氣期貨價格、英國NBP國家平衡點價格、荷蘭TTF價格以及逐漸形成市場的東北亞JKM現貨價格，當前來講，全球天然氣市場價格還是區域化為主。

美國最重要的是亨利港交割的天然氣期貨合約價格，它是北美天然氣價格基準，該期貨合約價格具備定價基準，完全是因為美國經歷了天然氣市場化改革進程以及美國強大的天然氣管道管輸能力（美國天然氣管道長度是中國7-8倍）。

上世紀80年代以前，美國和加拿大都曾經對天然氣井口價進行嚴格監管。因為一開始，這些能源企業都是壟斷性質，壟斷好處就是企業獲得壟斷利潤，但政府為了滿足工業生產與居民需求，規定生產商價格定在企業平均成本處――也是我們國家過去同樣采用的“成本定價法”。（關于政府定價定在企業平均成本還是生產企業邊際成本，這是經濟學上問題，不做深入討論）

這種“成本定價法”帶來的問題就是企業積極性不高，同時不能有效反應市場變化。上世紀70年代的石油危機，讓美國天然氣一度出現供不應求，價格飆升，80年代中后期美國開始加快天然氣市場化改革進程。80年代末期，美國天然氣年產量開始出現快速上漲（如下圖），同時交易也逐漸開始活躍。1988年5月，美國第一個天然氣現貨交易中心――亨利中心（HenryHub）在路易斯安娜州成立。由于其坐落于主要陸地油氣產區，同時鏈接海域油氣產區，出色的地理位置和發達的基礎設施――連接了9條洲際和4條州內管道，使亨利中心逐漸成為具備流動性的大型現貨市場，同時提供電子交易服務。

亨利中心憑借其互連能力以及提供良好的輸送服務方面的可靠業務，1989年11月被NYMEX挑選為全球第一份天然氣期貨合同官方交付地。自此，NYMEX報出的亨利中心價格成為美國乃至北美地區的天然氣基準價格。我們所指的美國天然氣期貨價格大多都是指henryhub天然氣期貨價格，但該價格這次并不在CME規定的負價格合約之列。

二、如何理解其他天然氣期貨合約價格為負

其實這次CME列入負價格的產品都是名不見經傳的合約――最大的TTF持倉量才2萬手。而我們所經常說的北美天然氣價格基準――HenryHub天然氣期貨合約（NaturalGas(HenryHub)PhysicalFutures）并沒有進入負價格名單。

另外，即便天然氣期貨跌入負價格，也只是局部地區現象――類似Waha地區的天然氣價格在2019年四、五月期間跌入負價格。

這里需要解釋一下，為什么除了HenryHub基準價格之外，其他天然氣期貨合約價格可以為負呢？我們簡單拿TTF和JKM兩個合約來看。TTF合約是實物交割，最后交易時間在合同月份前一個月的第二個倫敦工作日倫敦時間17:00終止（比如6月合約在5月底倒數第二個倫敦工作日倫敦時間17:00終止），如果henryhub的期貨價格是2美元/MMBTU，那加上運費價差，TTF的價格有可能為負。（這么理解吧，你買了澳龍送到家10元/只，如果運費是12元，那澳龍在澳大利亞多少錢才有人愿意做這個生意？那肯定要賣低于-2元/只，才有人愿意做這生意，天然氣道理一樣。）

至于JKM期貨，該期貨現金交割（跟布倫特原油交割模式一樣），最后期貨價格靠攏于普氏JKM價格指數，基于普氏的JKM價格指數現金交割。JKM指代的是DES到日本/韓國市場（JKM）LNG價格的算術平均值，該價格是普氏能源資訊在LNG日報中發布的，為負的可能性非常小。

其余天然氣期貨合約不再一一分析，基本都沒有持倉量和交易量，所以不知道為什么CME公布這些基本沒有交易的天然氣期貨合約允許負價格，感覺更多是形式。

所以，市場上認為天然氣價格可能為負，如果是理解HenryHub天然氣期貨合約價格為負，那可能理解有出入了。

三、如果允許負價格，NG合約價格可能為負嗎？

另外一個問題就是，如果CME允許NG合約進入負價格名單，那NG合約價格會跌入負值嗎？

雖然CME允許負值的期貨合約中并沒有列入NG合約，但當前NYMEX天然氣期貨（NG合約）已經跌到了1996年的水平，4月2日的NYMEX天然氣收盤結算價收于1.55美元/MMBTU,處于25年來低位。

NYMEX天然氣期貨合約（HenryHub交割的NG合約）價格不太可能跌為負值。按照WTI期貨價格跌入負值的邏輯，NYMEX天然氣期貨（NG合約）價格為負需要具備原因包括：

1）多頭不具備交割能力，形成“空逼多”。實際上，美國天然氣庫存當前雖然高于5年均值，但并未高出5年最高，依然有一定空間。按照EIA5月7日公布的美國總天然氣庫存23190億方，較上周上漲1090億方，高于5年平均的19240億方，該庫存水平較過去5年同期高出20%，從當前庫存來講，不應該限制住交割能力，但不排除有些庫存在低價格下被提前預定，實際可用庫存較小。

2）基金沒有及時移倉換月，形成流動性風險。鑒于實際庫存可能會偏低，以及WTI油價跌入負值的經驗，在移倉換月前留在市場上的應該都是能夠有實力交割的貿易商，無能力交割的基金或散戶應該已經提前完成移倉換月，比較難出現第一次WTI負價格的現象。其實我們已經看到5月11日，主力合約已經從6月移到了7月。

但是不排除其他區域的天然氣價格以及其他合約價格可能為負，理由如我們前面用澳龍取例，因為有運輸與儲存成本的存在，需要交割到HenryHub，減去運輸與儲存成本，天然氣產地價格有可能為負――比如前面講Waha地區的天然氣價格就在2019年4-5月期間跌入負值，但是即便這些地區/期貨合約價格跌為負，其影響也會比較小，這些參與量少的合約，并非市場關注重點。