用“冰火兩重天”來形容今年造車新勢力的集體境遇再適合不過。

火，指的是頭部玩家火得一塌煳涂，蔚來、理想、小鵬市值蹭蹭蹭往上漲，威馬喜提100億元D輪融資后計劃登陸科創板;冰指的是PPT造車玩家紛紛退場，拜騰、博駿、賽麟等滑向破產邊緣，翻身幾無可能。

由此可見，今年成為造車新勢力重要的分水嶺，頭部玩家扶搖直上，PPT造車玩家黯然出局。而接下來新能源汽車賽道的最大看點，當屬造車新勢力頭部玩家與特斯拉、傳統車企上演強強對決，這是決定未來市場格局走向的關鍵一役，誰都沒有輸的本錢。

造車新勢力分野

萬萬沒想到，被調侃為“2019年最慘的人”的蔚來掌門人李斌，今年會如此春風得意，原因在于其治下的蔚來好事連連。不僅喜提70億元融資，暫時不用為找錢而發愁，更在于蔚來股價節節攀升。一方面與美股市場的新能源汽車概念股受到瘋狂追捧有關，沾了特斯拉的光，另一方面則與蔚來業績明顯改善有關。

財報顯示，今年Q3，蔚來營收為45.3億元，同比增長146.4%，凈虧損為10.5億元，與去年同期相比收窄58.5%，毛利率12.9%，環比提升4.5%，今年前11個月累計交付量達36721輛，同比增長111.1%。其實，這兩個原因同樣可以解釋為何理想、小鵬能享受到資本狂歡，分別穩坐造車新勢力第二、第三把交椅。

綜合營收、毛利潤和銷量等關鍵指標來看，蔚來、理想、小鵬三強格局基本成型。反觀盡管威馬搶灘資本市場慢半拍，并未與第一梯隊拉開明顯差距，一旦成功登陸科創板，仍具有挺進造車新勢力前三的勝算。我預測，未來蔚來仍將強勢領跑，反倒是理想、小鵬、威馬三者排位存在一定變數。

這邊頭部玩家風光無限，那邊PPT造車玩家集體陷入至暗時刻。它們各有各的悲哀，但沒落原因基本大同小異，無非是欠薪、裁員、量產推遲甚至遙遙無期。今年6月，博駿宣布放棄造車，不得不重新另謀出路。今年10月，拜騰在停擺后重啟，但前途依然不明朗。

一方面，拜騰團隊的奢靡作風實在不敢恭維，完全沒有一點創業公司應有的樣子;另一方面，M-byte的高端定位不會輕易調整，最大懸念在于其最終售價，無論是否超過30萬元，在競爭激烈的高端市場都難以突圍。原定5月分布到位的30億元融資擱淺、員工和高管成批出走、工廠等固定資產被查封、上市新車銷量低迷、新車量產受阻，一系列危機接踵而至，徹底壓垮了賽麟。

在我看來，這些PPT造車玩家在行業洗牌中被淘汰，根本原因在于資本對新能源汽車賽道的投資態度愈發謹慎。2014-2015年，當時創業者拿到投資相對容易，但隨著新能源汽車風口逐漸減弱，量產成為各大玩家斬獲融資必過的一道坎，絕大多數創業者連量產都搞不定，拿到融資的希望十分渺茫，導致拜騰、博駿、賽麟陷入缺錢困境，而沒錢一切無從談起。

一個扎心的事實是，就算有的創業者好不容易熬過量產這一關，還面臨新的殘酷考驗，即銷量、營收、利潤等硬性指標被嚴格檢視。結果可想而知，勢必帶來馬太效應加劇。無論是融資還是市場份額，都向極少數頭部玩家聚集，上演剩者為王的戲碼，蔚來、理想、小鵬得以暫時安全上岸。

頭部玩家也有苦惱

注意，蔚來、理想、小鵬只是暫時安全上岸，并非已徹底脫離險境。原因很簡單，它們均處于虧損狀態，短期內無法實現盈利，仍需靠資本續命。這也就解釋了為何今年蔚來積極找錢、理想和小鵬先后上市。國信證券預測，蔚來、小鵬、理想實現盈利時的銷量分別為18萬輛、12萬輛、6萬輛。

而今年前11個月，蔚來、小鵬、理想分別交付3.67萬輛、2.64萬輛、2.13萬輛。目前來看，理想是距離盈虧平衡線最近的企業，但起碼還需要一兩年，隨著其在自動駕駛領域加大研發投入，盈利時間節點可能會推遲。這意味著，未來很長一段時間，造車新勢力三巨頭仍將如履薄冰，沒有安全感可言，必須穩扎穩打、步步為營。

盡管今年蔚來、理想、小鵬各方面表現可圈可點，但并不代表它們沒有煩惱和隱憂，相反著實不少，主要體現在兩個方面：

一是質量問題

造車新勢力普遍“重研發+重銷售”，多數采用代工或代工+自產的模式，產品質量格外受到外界關注，也一直備受質疑。目前，僅小鵬和蔚來有防碰撞測試數據，其中小鵬評分較高。不過，在另一家權威機構中保研碰撞測試中，小鵬整體得分并不理想。

除了在權威機構的技術評測中不抗打之外，斷軸、自燃、失控等重大質量問題也時有發生，極大影響潛在用戶的消費信心。去年6月、今年10月，蔚來、威馬均因自燃問題而召回旗下已售車輛，今年11月，理想則因斷軸事故頻發而召回10469輛理想ONE，約占公司歷史總交付量的48%。

事實上，任憑造車新勢力再怎么炒作電動、智能等概念，它們造出來的新能源汽車首先得是一輛讓人可以放心駕駛和乘坐的車，質量是產品的根基，必須嚴守質量的底線，再怎么重視也不為過。顯然，與擁有扎實造車技術的傳統車企相比，蔚來、理想、小鵬還有很長的路要走，做到質量過硬并非朝夕之功。

二是股價虛高

今年下半年以來，蔚來、理想、小鵬市值飆漲，引發輿論熱議，形成觀點對立的兩派：一派認為造車新勢力三巨頭達到此等市值并不過分，畢竟特斯拉這個樣板擺在那里，只不過目前“膨脹”速度有點快，免不了遇到回調的情況。

另一派則認為造車新勢力三巨頭股價虛高，原因有二：一、無論是新能源汽車市場份額還是蔚來、理想、小鵬總銷量都偏低，前者只有5%，后者三家單月銷量加起來也只有比亞迪的一半，今年11月比亞迪交付26690輛新能源汽車。上汽、比亞迪等年銷量突破百萬級的傳統車企，市值竟然敵不過三個毛利率剛剛轉正的“愣頭青”，很難讓人相信沒有泡沫。

二、即便蔚來、理想、小鵬的市值不能用傳統車企的標準去衡量，盈利模式也區別于傳統車企單一的賣車，但從最基礎的市銷率來看，小鵬市值是其收入的144倍，蔚來是38倍，而豐田、大眾分別僅為1.5倍、0.2倍。不得不說，小鵬市銷率高得離譜，需要再賺144年的錢才能匹配當前市值，蔚來、理想也存在不同程度的虛高。

我也傾向于認為蔚來、理想、小鵬有點過于被資本捧上天。值得一提的是，此前曾強烈看好蔚來的香櫞態度出現180度大轉彎，直言蔚來股價已脫離合理范圍，股價應該“腰斬”，目標價應為25美元。蔚來尚且如此，那理想、小鵬股價該跌多少才合適?

或許你會說，美股市場的一大特點是喜歡講故事，更看重企業的增長潛力和未來可能性，才會給予蔚來、理想、小鵬股價飆升的優厚待遇。這話看似有一定道理，實則站不住腳。我毫不懷疑蔚來、理想、小鵬在未來擁有巨大的成長空間，但隨著市場競爭的加劇，它們將走得愈發艱難。

明眼人都看得出，造車新勢力三巨頭正面臨特斯拉和傳統車企的雙重夾擊，可謂在夾縫中求崛起。一方面，特斯拉的品牌影響力和國產化后的價格優勢，對蔚來、理想、小鵬造成不小的沖擊，在競爭中處于愈發被動。另一方面，傳統車企擁有成熟的上下游產業鏈和更為雄厚的技術儲備，完全有能力轉型新能源汽車，甚至可以做得比蔚來、理想、小鵬還要好。

競爭遠未結束，在實現量產后，提升車輛品質和技術含量將是一場持久戰。因此，你會看到，在造車之外，造車新勢力三巨頭紛紛轉向充電設施、自動駕駛、電池技術等領域。要知道，以軟件為核心的技術研發正成為新能源車企的重要能力，這背后需要經驗積累和時間沉淀，形成差異化核心競爭力才是王道。

不可否認，蔚來、理想、小鵬在技術創新領域有一定建樹。比如，小鵬自動駕駛水平與特斯拉相當，蔚來即將發布自主研發的自動駕駛芯片。但整體來看，造車新勢力三巨頭在下半場技術大戰的籌碼相對較少，仍需付出更多努力。對了，別忘了它們還在虧損，能否堅定持續加大研發投入都不好說。

可以預見的是，未來蔚來、理想、小鵬的業績還會不斷增長，但股價很難再創新高，用更多利潤去填補泡沫破碎后的坑將成為主旋律。在造車新勢力分野的2020年，蔚來、理想、小鵬漸入佳境，用實力證明了自己，將一眾PPT造車玩家甩在身后。

不過，面對正全面到來的更猛烈的風暴，它們能否頂住壓力迎難而上，繼續證明自己，目前還是個未知數，高手過招往往扣人心弦。造車不易，蔚來、理想、小鵬且造且珍惜!

相關證券：

蔚來(NIO)

小鵬汽車(XPEV)

理想汽車(LI)