投資要點

碳中和加速行業供給格局重塑進程，水電鋁優勢凸顯：電解鋁行業格局已然發生重大變化：行業4500 萬噸產能天花板形成，上游鋁土礦主產國幾內亞未來3-5 年產能翻番，氧化鋁相對過剩格局持續，產業鏈利潤向電解鋁環節傾斜;碳中和將從兩個方面進一步改變行業格局，一是加速產能見頂，并凸顯水電鋁的優勢，火電生產噸電解鋁排放的二氧化碳量約為11.2 噸，而水電鋁的碳排放幾乎為零，隨著電解鋁進入碳排放交易市場以及碳價的走高，火電鋁在建項目的投產具有不確定性，水電鋁的綠色、成本優勢則有望進一步凸顯，100 元/噸的碳價相當于電價成本上升0.08 元/千瓦時;二是電解鋁的增量需求進一步明朗，節能和清潔能源的需求擴張，汽車輕量化、新能源汽車和光伏成為需求主要拉動力，預計未來10 年，國內電解鋁需求復合增速在4-5%以上，其中上述新型需求貢獻近半增量。

公司水電鋁產能逆勢擴張，充分分享行業景氣回升：2018 年以來公司利用行業整合機會，將水電鋁產業向更具競爭優勢的區域發展，隨著昭通、鶴慶、文山等多個項目的投產，公司電解鋁產能將從2018 年的170 萬噸增加至2021 年底的323 萬噸。

一方面公司產能逆勢擴張可以更大程度的分享行業景氣，另一方面，作為唯一的全水電鋁公司，公司在碳中和帶來的顯性和隱形成本上升中優勢凸顯。

產業鏈完善，原料自給率高，新項目投產帶來綜合電價成本下行：公司具有完整產業鏈，其中鋁土礦年產305 萬噸，氧化鋁140 萬噸，鋁合金及鋁加工產品110 萬噸。

鋁土礦、氧化鋁和碳素自給率分別為76%、23%和50%，不足部分通過中鋁集團內部采購，保障供應穩定和低價;電價方面，新項目享受云南省政策性優惠，2021 年產能全部投產后，綜合用電價格由0.34 元/度降至0.308 元/度，噸電解鋁生產成本有望下降432 元/噸。

與同類公司相比，公司產量市值最低，業績彈性最大：云鋁股份電解鋁產能規模居同類公司第二，擴張幅度最大，也是唯一一家純水電鋁公司;根據情景分析，電解鋁價格每變動1%，公司業績變動幅度為26%，彈性最高;以2021 年3 月15 日市值計算，云鋁的市值產量比僅為1.42，位于可比公司的最低。

投資建議：我們預測公司2020 年至2022 年每股收益分別為0.28、 0.43 和0.63元，凈資產收益率分別為7.3%、9.9% 和12.9%。綜合考慮行業的趨勢、公司的區位優勢、成本優勢和產能增長潛力，我們重申對公司的買入-B 評級。

風險提示：經濟超預期下行、新建項目建設投產進度不及預期、云南電力政策變動，實際用電量不足。