2020年9月，中國提出碳中和目標，力爭2030年前達到峰值、2060年前實現碳中和。2021年全國兩會期間，政府工作報告中再一次提及，碳達峰和碳中和開始成為熱詞。目前中國仍然大量依賴一次能源，碳排放量位居全球第一，雖然近年來中國大力發展新能源，但距離實現碳中和依然道阻且長。

煤炭是中國一次能源的核心和碳排放的主力，中國“多煤少油缺氣”的資源格局決定了煤炭在中國能源體系的核心地位。國家統計局數據顯示，2019年，中國原煤在一次性能源產量和消費量中的占比分別高達68.6%、57.7%。根據EIA數據，2018年，煤炭在中國碳排放量中占比79.4%，顯著高于其他碳排放大國。因此，中國實現碳中和的關鍵即在于控制煤炭消費。

根據《中國煤炭報》，中國煤炭碳排放分布為：電力43.6%、鋼鐵14.4%、建材12.3%。電力和鋼鐵行業是中國碳排放最高的重要治理領域。

火電：中短期仍有發展空間

火電行業是中國碳排放量最高的行業，控制火電是控制碳排放的重中之重。平安證券表示，2030年碳達峰、2060年碳中和的中遠期目標下，以煤電為主的火電在國內電源裝機結構中的角色定位頗為尷尬，“消滅煤電”甚至“火電已死”的討論不絕于耳，但電源結構的改變遠不像想象中的那么簡單。

中短期來看，火電依然存在發展空間。光大證券表示，電力行業不能像鋼鐵一樣快速去產能。火力發電機組是支撐電力電量平衡的最主要電源形式，火電對于維護電力系統穩定運行仍意義重大。雖然利用小時數達到歷史最低水平，但作為可控裝機的主力，火電作用依然不可忽視，其發展水平決定了系統的負荷平衡與安全穩定，在相當長的一段時間內，只要負荷持續增長，火電機組依然存在發展空間。

根據平安證券研報，從建設周期來看，火電約2-3年、核電約5-7年、大型水電約7-10年，這還不包括耗時更久的前期規劃、建設籌備;風電、光伏的建設周期較短，僅需1-2年，但受限于自身的特性，對于電量結構的改變遠遠小于對于裝機結構的改變。火電作為占據六成裝機容量、七成發電量的主力電源，風電、光伏對其在電量結構中的替代作用在短、中期內均難有顯現。尤其是煤電，在氣電、抽水蓄能增量有限的情況下，對于依賴其提供輔助調節的風電和光伏而言，其存在的必要性比削減份額以提供市場空間更為重要。

長期來看，火電投資必然放緩，商業模式將發生較大改變。平安證券認為，2010年，新能源大潮的襲來已經宣告了火電歷史使命的完成只是時間問題，碳達峰、碳中和的正式提出為其劃定了明確的完成日期，隨之而來的是新增裝機的減少以及存量機組利用小時的提升。但另一方面，風電、光伏新增裝機大規模并網將帶來電力市場輔助服務需求的提升，火電的角色定位將由基核電源加速向調峰電源轉變。光大證券認為，未來5-10年，將有大量火電機組通過靈活性改造，提升調峰能力，進而將商業模式由“大鍋飯”轉變成“為新能源提供服務”，這一商業模式的轉變，可能成為行業業績和估值波動的源動力。

鋼鐵：供需失衡?

鋼鐵行業碳排放量僅次于電力行業。2020年，中國粗鋼產量繼續增長，雖然噸鋼耗能下降，但粗鋼產量的不斷增長導致碳排放總量持續升高。

2020年12月29日，工信部提出堅決壓縮粗鋼產量;2021年2月8日，工信部進一步要求研究制定去產量工作方案，實行產能產量雙控政策，確保2021年全國粗鋼產量同比下降。

市場普遍認為，碳中和代表著鋼鐵等傳統行業的新一輪供給側改革。落后產能將會被加速淘汰出清，擁有技術優勢和研發實力的龍頭企業將會顯著受益。興業證券認為，相比以鐵礦石為主原料的轉爐煉鋼，更加環保的電爐煉鋼比例有待提升，廢鋼用量進一步增加。此外，綠色鋼企還可通過碳排放權交易增厚業績。根據中創碳投，2020年，中國試點區域碳價普遍上漲，光大證券表示，高碳價將會使得有合法碳產能指標的鋼廠多了一種盈利渠道——賣碳，將有利于提升鋼廠的盈利中樞和穩定性。

工信部提出2021年粗鋼產量同比下降，引發了市場對鋼鐵行業出現供給缺口、價格上漲的普遍預期，同時個別機構卻持有不同看法。

平安證券從供給、需求和政策角度給出了不同的分析，其認為，供給方面，即使國內粗鋼產量下降，也并不等于國內鋼材供給會下降，可以通過三種途徑增加國內鋼材供給：通過增加鋼坯進口來彌補國內粗鋼產量下降;減少鋼材出口，優先滿足國內下游需要;增加鋼材進口，補充國內鋼材供給。

需求方面，國內鋼材需求進入峰值，難以大幅上漲，經濟增速決定了國內鋼鐵需求難以繼續大漲。根據鋼材消費增速與國民經濟增長速度的正相關性，在“十四五”中國經濟仍將保持中低速增長的背景下，國內鋼材消費難以繼續大幅上漲。參考美日英等國鋼鐵人均消費歷史趨勢，中國人均耗鋼量處于高位，中國鋼材消費未來繼續大幅增長概率較低。國海證券表示，從總量上看，為保持價格的穩定及總量供需的平衡，國家在限制供應的同時，也需要控制需求，預計隨著“碳中和”政策的實施，國家將持續執行去杠桿政策，并通過優化經濟結構來進一步減少經濟發展對投資的依賴。

從政策角度來看，減少粗鋼產量只是碳中和手段，并非目的。鋼鐵行業在碳減排方面并非只有壓減粗鋼產量一條路，還可以積極推進短流程、非高爐煉鐵和氫冶金等工藝結構和新技術應用等手段。平安證券認為，鑒于行業目前的實際情況，政策制定者在制定行業碳減排相關政策時轉向不會過急，粗鋼產量限制會適度，并符合實際情況，避免造成市場劇烈波動。

電解鋁：有望延續高盈利趨勢

除鋼鐵行業外，以火電供能為主、電能耗需大的電解鋁行業也是排碳大戶。資料顯示，2020年，中國電解鋁行業碳排放量約占全社會總量5%。興業證券表示，自備火電廠是電解鋁碳排放高的主因。

3月9日，內蒙古發布了《關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施》的通知，明確表示自2021年不再審批新的電解鋁項目。有分析指出，碳中和將給電解鋁行業帶來新一輪的供給側改革。結合2017年的電解鋁行業供給側改革，兩大力量有望驅動鋁行業的高利潤和強持續性。

東北證券認為，在碳中和目標下，限制電解鋁新產能投放和淘汰落后產能將進一步削弱供給彈性;而在供給結構中，水電鋁及再生鋁因低碳排放占比有望長期提升。需求向好帶動鋁價高企，成本維持低位，延續高盈利趨勢。

電解鋁成本方面，安信證券給出了更為具體的分析。其認為，從邊際成本曲線結構角度來看，水電鋁、核電鋁等清潔能源產能將逐漸向左端移動，并且有增長潛力，而火電鋁產能則向右端移動，并且幾乎無增長潛力，甚至還有可能減量化，中國電解鋁邊際成本曲線陡峭化特征將日益凸顯，這意味著水電鋁企業的成本優勢會日益明顯。另一方面，氧化鋁產能過剩局面難以扭轉，將持續壓制電解鋁原料成本。

根據安信證券研報，碳中和的承諾目標正在加速貫徹，電解鋁行業正在發生總量和結構的深刻變化。

產能結構方面，目前中國原鋁生產電力結構為火電88%、水電11%、核電1%，非清潔能源的火電比例顯著過高，優惠電價取消以及碳排放市場化交易層面，均對火電鋁的存量和新增產能構成明顯壓制，并對清潔能源產能加以鼓勵，電解鋁新增產能或存量置換正在向具備水電優勢的大西南地區轉移，這意味著水電鋁企業具備產能增長潛力。

從總量角度來看，截至2021年1月，全國電解鋁運行產能增至3955萬噸/年，建成產能規模4320萬噸/年，產能利用率達到91.6%，建成產能已逼近合規產能紅線4500萬噸，增量空間十分有限。電解鋁供改疊加碳中和，將進一步嚴控電解鋁產能增長;需求方面，碳中和大潮將激發全球汽車電動化及清潔能源光伏產業的新興需求，加之疫情后時代經濟復蘇大勢，電解鋁供需有望逐漸抽緊，這意味著不論是火電鋁還是水電鋁企業，均將受益于鋁價中樞的抬升。