2015年12月，第21屆聯合國氣候變化大會通過《巴黎協定》（2016年10月正式生效），其目標是將全球平均氣溫較前工業化時期上升幅度（下稱全球溫升）控制在2攝氏度以內，并努力將全球溫升控制在1.5攝氏度以內。2018年10月，政府間氣候變化專門委員會（IPCC）表示，如果想達到《巴黎協定》的1.5攝氏度目標，則需要在2050年前將全球碳凈排放量降至零（即“碳中和”）。2016年以來，全球掀起“碳中和”熱潮，據不完全統計，全球已經有50多個經濟體宣布甚至立法規定2050年（或之前）達到“碳中和”，全球前六大碳排放經濟體中歐盟和中國、日本已經明確作出“碳中和”承諾，美國拜登政府預計在今年4月正式宣布“碳中和”目標，只有處于工業化中前期的印度和重化國防工業占比較高的俄羅斯目前還沒有表態。

“碳中和”戰略的重要意義

根據英國BP發布的《全球能源展望》報告，2019年中國碳排放達到98.26億噸等量二氧化碳（tCo2e），排名全球首位，并且占到全球碳排放的28.8%。但從兩個角度看中國碳排放并不多，其一是從人均碳排放量角度看，2019年中國人均碳排放7tCo2e，不到美國的一半，也低于俄羅斯和日本；其二是從人均歷史累積碳排放量角度看，從1900年至2010年，我國每人歷史累積碳排放量僅為0.406tCo2e，遠低于歐美發達經濟體，甚至不到墨西哥的一半。

碳排放量和經濟發展階段以及經濟結構有密切關聯，一般來說，在工業化過程中一個經濟體的碳排放總量和單位GDP碳排放量總是上升的，只有等到這個經濟體完成工業化后，隨著經濟重心由制造業轉向服務業，它的碳排放量才會達到頂峰然后緩慢下降。目前，歐美發達經濟體碳排放量基本上在2000年之前達到峰值，但以此要求發展中經濟體并不合適；而且我們還要考慮到國際貿易情況，比如中國作為世界工廠為全世界提供大量工業制成品，但制造這些工業品所必需的碳排放都算在中國頭上，這顯然是不公平的。

中國很早就開始積極參與國際應對氣候變化事務。2009年，在哥本哈根氣候變化大會上，中國政府正式對外宣布了控制溫室氣體排放的行動目標，即到2020年單位GDP二氧化碳排放量比2005年下降40%至45%。2014年12月出席《聯合國氣候變化框架公約》第20輪締約方會議的中國代表表示，2016—2020年，中國將把每年的二氧化碳排放量控制在100億噸以下。2020年9月，國家領導人在聯合國大會上向世界宣布了2030年前實現“碳達峰”、2060年前實現“碳中和”的雄偉目標。2020年12月，國家領導人在氣候雄心峰會上公布2020年版國家自主貢獻目標（NDC），到2030年中國單位GDP二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上。

作為以世界工廠聞名的發展中國家，國家領導人對世界承諾的“碳達峰”、“碳中和”目標集中體現了中國長期低碳發展轉型戰略。這一戰略統籌國內經濟社會可持續發展，協同全球應對氣候變化機制，順應并引領全球低碳發展轉型趨勢，從而在新一輪科技競爭和經濟結構轉型升級中實現彎道超車。

從地緣政治角度看，2008年金融危機過后全球局勢發生重大變化，中國相對國力明顯上升，中國也在國際舞臺上發揮越來越大的作用，但這不可避免地引起了歐美傳統強國的猜疑，認為中國要損害它們的既得利益，破壞維護它們利益的現存國際體系。因此，近年來中國與歐美地緣政治風險有所上升，在這種情況下，中國一方面要在應對氣候變化、維護多邊貿易等國際議題上發出更大聲音以應對西方的挑釁；另一方面則要通過應對氣候變化目標倒逼國內經濟結構轉型升級，既降低對外能源依賴度維護國家能源安全，又提高能源利用效率和經濟競爭力，推動經濟增長向更可持續方向轉型。

催生局部性朱格拉周期

20世紀80年代后期至今，歐美經濟政策奉行新自由主義，甚少采用財政政策和產業政策，逆周期調節重任幾乎全部落在央行頭上。由于缺乏積極財政政策對公共基礎設施的投資，以及人口老齡化所帶來的人口素質相對下降，歐美投資回報率持續下降，歐美資本轉向新興市場投資以追求更高的回報率，其結果是歐美經濟體潛在增速持續下降，反過來要求央行持續實行寬松貨幣政策。

目前來看，寬松貨幣政策對經濟刺激效率達到極限已經成為歐美國家共識，徹底逆轉經濟潛在增速下降與社會階層持續分化的惡性循環唯有靠積極的財政政策，而積極財政政策所帶來的通貨膨脹也有助于降低公共部門債務壓力。當然由于歐美國家的民主政體，它們幾十年一貫的經濟政策基調并非短時間內可以明顯轉變，在中短期內我們依然可以看到貨幣政策在逆周期調節中的重要作用，只是說經濟政策的重心是緩慢地從貨幣政策向財政政策和產業政策轉換。

這一個轉換目前面臨債務杠桿率的約束，2008年至今為了對沖金融危機和新冠肺炎疫情的沖擊，發達經濟體公共部門債務杠桿率處于1880年以來的最高水平，因此執政政府要推積極財政政策必然面臨新自由主義的強烈反對。在新興經濟體，雖然公共部門債務杠桿率整體上低于發達經濟體，但非金融企業部門的債務杠桿率則是異常得高；而且由于全球政經體系和貿易體系調整，新興經濟體的外部需求面臨趨勢性減弱，因此企業部門難有動力增加投資。但是以國家意志推動的全球“碳中和”熱潮所引發的經濟生活綠色化，有可能在現實債務約束之下推動一輪局部性朱格拉周期。在預防性道德倫理的主導下，基本上沒有國家或者組織敢明確反對“碳中和”。

這樣一來以“碳中和”為由的固定資產投資就容易籌集資金，也得以以國家意志推動企業進行綠色化改造，因此我們認為全球“碳中和”熱潮很可能引發一輪局部性朱格拉周期，但我們強調這只是一個局部性的朱格拉周期。

但即使只是局部性的朱格拉周期，我們仍能得出一些確定性較高的投資機會。朱格拉周期意味著投資率的上升以及經濟體內在增長動能的增強，以及通脹壓力的持續上升。從大類資產配置角度看，朱格拉周期在中長期內有利于大宗商品，對股市影響中性偏多，對債券利空意味更濃。

由于通脹壓力的上升以及經濟體潛在增速的上升，國債收益率會改變之前40年振蕩下跌的大趨勢而轉為振蕩上漲趨勢，但是由于普遍高企的債務杠桿率制約，國債利率的上升斜率將更加平緩。由于利率水平上升，股市整體估值水平受到抑制，依賴于寬松貨幣政策的水牛可能難以見到，但在經濟社會綠色化過程中肯定會有些好的公司脫穎而出，因此股票方面存在結構性機會。

在大宗商品方面，可以預見的是能源消費結構將發生巨大變化，隨著新能源投資的加大以及新能源價格的下降，傳統能源價格上升空間相對有限，但在新能源產能大幅上升之前傳統能源價格也有較為堅實的上漲基礎。由于能源基礎設施系統需要大量的投資，經濟生活綠色化改造也有相應設備更新，因此涉及的銅鎳等工業金屬在需求方面將獲得明顯的增益，鋼鐵和電解鋁的限產和環保改造會相應推升鋼鋁價格中樞。

推動能源消費結構調整

能源碳排放主要有幾大來源，分別是發電碳排放、工業（化工與冶金排放）、交通運輸（燃料排放）、建筑（建設、生活排放）。與全球以及歐美發達經濟體相比，中國能源碳排放主要有以下特征：發電碳排放占比全球領先，工業碳排放占比遠超歐美，交通運輸行業占比較低。根據清華大學的研究結果，預計到2030年中國化石能源消費將逐步達峰，非化石能源將逐步成為中國能源供應的主要來源。其中煤炭消費將在2020—2025年間進入平臺期，隨后逐步回落，消費年化減少0.5%左右；石油消費增速趨緩，將于2025—2030年間達峰，年化消費增速1.15%，較2010—2020年消費增速回落2.59個百分點；天然氣燃燒碳排放相對較低，是未來石化能源的主要消費增長點，預計到2030年，天然氣消費量將達到7.8億噸標準煤，較2020年增長85.1%。

從下游消費來看，預計交通運輸行業的低碳化將進一步加快新能源汽車替代速度。近年來，中國陸續公布多項政策支撐鼓勵新能源汽車發展，在扶持新能源汽車的同時部分地區也開始對傳統燃油車實施更為嚴格的限制措施。全球范圍內多國也已經公布了禁售燃油車的計劃表，歐美發達國家在禁售政策上更為激進。OPEC預計到2045年全球道路交通原油需求4700萬桶/日，較2019年僅增長260萬桶/日，其中70%的需求增長發生在2019—2025年，需求在2035年達到峰值。我們認為OPEC對中長期道路交通原油需求的增長空間可能過于樂觀，伴隨新能源汽車技術的不斷發展，其在全球范圍內對原油道路交通需求的替代將愈發明顯，需求峰值可能在2035年前到來。

對于另一大碳排放來源化工行業而言，未來需要持續推進行業轉型升級，但伴隨國內大量煉化設施相繼投產，短期內化工依然將對原油需求形成支撐。近年來以恒力石化、浙石化等民營企業為代表的煉化一體化裝置大量投產落地，對成品油的收率形成明顯影響，其他輕質組分收率也有所提升。2020年中國先后投產中科煉化1000萬噸裝置、中化泉州以及古雷煉化一期項目，2021年預計浙石化二期2000萬噸裝置以及盛虹1600萬噸裝置即將投產，2022年起廣東石化2000萬噸、裕龍島煉2000萬噸等項目也將逐步投產，中國煉化產能進入新一輪快速擴張周期。

利多銅、鋁、鎳等金屬

從供應端來講，有色是高耗能高排放行業，首當其沖的是鋁行業。按照火電生產工藝來看，每生產一噸電解鋁要向環境中排放碳量高達11.2噸，是鋼鐵生產單位碳排放量的六倍。2019年中國電解鋁行業二氧化碳總排放量約為4.12億噸，約占當年全國二氧化碳凈排放量的5%，是有色行業排放量最高的品種。電解鋁行業勢必成為未來“碳中和”目標的重要責任主體，減排壓力巨大。

“碳中和”對電解鋁行業供應端影響主要包括兩個方面：一方面電解鋁產能天花板進一步下移，2017年國家發改委等四部委確定未來電解鋁產能天花板在4500萬噸，目前全國電解鋁運行產能已達3955萬噸/年，建成產能規模4320萬噸/年；而在“碳中和”背景下，能耗雙控壓力加大，針對高耗能行業的產能禁入政策或更為嚴格，進一步削弱供給彈性，電解鋁產能天花板大概率將進一步下移。另一方面電解鋁供應發生結構性變化，中國電解鋁生產目前仍以火電為主，而碳排放主要發生在火電生產電解鋁過程當中，而如果用水電生產電解鋁，每噸碳排放量較火電鋁減少86%。預計在“碳中和”背景下，水電鋁將逐漸成為主導，其成本也將更具有優勢，電解鋁行業供應結構將發生改變。

從需求端來講，一是“碳中和”意味著更多的電能將替代化石能源消耗，全社會電力需求將大大提升。銅作為導電性能僅次于銀的有色金屬，它是發展能源清潔化、終端電氣化的必不可少的材料，因此在實現“碳達峰”、“碳中和”的目標過程中，勢必將從發電端和用電端兩方面加大對銅金屬的需求。在“碳中和”目標指引下，中國將重點從電力深度脫碳和提高終端電氣化率兩個方面著手降低碳排放，電力深度脫碳將催生風電、光伏清潔能源的大力發展，而提高終端電氣化率將令工業領域能源消耗煤改電，交通領域新能源車大力發展。總體測算在“十四五”期間，“碳中和”目標將令中國銅領域每年銅消耗增加85萬噸，占2020年中國銅消費量的5.7%，對銅消費有較強支撐。

二是“碳中和”意味著有色下游主要消費汽車行業加速向新能源汽車方向發展，而新能車領域耗鎳增量可觀，即使保守估計811電池占比維持不變的情況下，新能車在2025年耗鎳也將達到36.41萬噸，樂觀情況下可達到52.22萬噸，對鎳市需求有明顯推動。

鋼鐵行業成為重中之重

鋼鐵行業碳排放量占中國碳排放總量的18%，是除發電行業外碳排放量最大的細分行業；中國自2013年起粗鋼產量占全球粗鋼產量超過一半，2020年中國粗鋼產量占全球粗鋼產量進一步上升至56.5%，2005—2020年中國粗鋼產量年均增長9.07%。無論是從細分行業還是碳排放增量的角度來說，鋼鐵行業已成為實現“碳達峰”、“碳中和”目標的關鍵和重中之重。

從鋼鐵企業碳排放總量來看，降低鋼鐵企業碳排放的主要措施在于壓減鋼產量、提高原料和能源利用效率、碳排放回收利用等方面，而就目前來說，最能立竿見影、短期內效果最明顯的還是通過環保、質量、能耗等指標壓減鋼產量。壓減鋼產量，一方面在短期內有助于達成國家有關部委的年度目標，在中長期可以使得鋼鐵行業“碳達峰”的拐點提前，給其他行業“碳達峰”留足空間；另一方面，將會改變此前鋼材供應寬松和鋼鐵原料需求過于旺盛的格局，協調鋼鐵產業鏈上下游比例關系，減少2018—2020年以來焦炭鐵礦石等原料價格大幅上漲給鋼鐵企業帶來的成本上升壓力，促進鋼鐵生產利潤在產業鏈各環節的合理分布。

從鋼鐵企業碳排放結構來看，長流程鋼鐵企業碳排放，主要來自于其上游焦炭冶煉需要使用煉焦煤，以及高爐煉鐵把焦炭氧化成二氧化碳的同時把鐵礦石還原為鐵水。短流程鋼鐵企業碳排放，主要來自于電弧爐加熱廢鋼，以及其上游發電企業用煤炭或其他化石能源增加的碳排放。長流程煉鋼的噸鋼碳排放量約2.1噸，明顯高于短流程煉鋼噸鋼碳排放量約0.9噸。所以鋼鐵行業實現“碳達峰”、“碳中和”目標，需要在長流程鋼鐵企業下很大功夫，即限制甚至壓縮長流程鋼鐵企業產量，增加短流程鋼鐵企業產量占比，并在技術工藝允許的條件內盡量提升轉爐中添加廢鋼的比例，用廢鋼資源替代焦炭和鐵礦石等產生高污染、高排放的原料，以及用電弧爐替代高爐、燒結和轉爐等高排放設備。我們認為中國廢鋼進口和回收政策趨向寬松，短流程煉鋼代表未來發展方向。

另外，鋼鐵企業可以對生產工藝進行技術升級改造，逐步推動清潔能源取代化石能源，從而實現在不影響經濟發展的情況下減少碳排放。如河鋼集團的氫能冶煉技術，主要從低成本制氫、氫氣直接還原、氣體凈化、二氧化碳脫出和深加工、水處理等全流程技術研發展開，通過富氫氣體代替焦炭和煤炭作為能量來源和還原劑，從源頭減少碳排放。此外，其長流程冶煉產生的二氧化碳可通過回收制成可利用的產品銷往下游，避免直接排入大氣中產生溫室氣體效應，實現碳排放從負價值到正價值的轉變。