1Q21 發電量回升，水風光互補布局打開成長空間公司20 年實現營業收入/歸母凈利潤192.5/48.3 億元(低于我們預期的199.6/51.9 億元)，同比-7.4%/-12.8%。公司1Q21 實現營業收入38.4 億元，同比+23.7%，歸母凈利潤6.0 億元(1Q20：-0.5 億元)，同比扭虧為盈，主要系由于公司1Q21 發電量同比增長23.6%。公司計劃在瀾滄江上游布局10GW 水電和10GW 光伏，水風光互補將促進公司長期價值增長，因此我們上調21-22 年預測，預計公司21-23 年EPS 為0.34/0.36/0.38 元，參考可比公司Wind 一致預期21 年平均P/E17x，給予公司21 年19.5 倍目標P/E，對應目標價6.67 元(前值：5.45 元)，維持“買入”評級。

20 年發電量同比下降拖累全年業績，1Q21 情況好轉公司20 年完成發電量975.7 億千瓦時，同比減少6.6%，主要系由于20 年年初公司梯級蓄能同比大幅減少以及20 年1-5 月小灣和糯扎渡兩庫來水同比持續偏枯。20 年發電量同比下降致使公司20 年營業收入同比下降7.4%。

21 年年初公司蓄能及來水情況轉好，云南省綠色鋁硅項目持續投產和21 年1 月低溫冷雪天氣帶動用電需求上升，公司1Q21 實現發電量173.5 億千瓦時，同比增長23.6%，促使歸母凈利潤(6.0 億元)同比扭虧為盈。

水風光互補計劃出爐，長期價值增長可期

公司4 月23 日發布公告調整發展戰略為“水電與新能源并重，風光水儲一體化發展”，并公布瀾滄江上游10GW 水電和10GW 光伏清潔能源基地建設計劃，建成后上網電量可達571 億千瓦時。“十四五”期間逐步開工建設，計劃2030 年開始送電，2035 年全部建成。同時，根據公司指引，十四五期間公司還將在云南段新增風光裝機。在碳中和、碳達峰背景下，我們看好公司利用自身資源條件優勢，水風光互補發展。

目標價6.67 元，維持“買入”評級

公司擬派發20 年股利0.16 元/股，對應派息率高達59.6%，股息率2.8%，公司指引未來派息率水平將與近年持平。21 年以來來水情況轉好，公司全年發電量同比提升可期，我們上調21-22 年盈利預測，預計21-23 年公司實現歸母凈利潤61.6/65.3/69.1 億元( 21-22 年前值： 60.2/63.0 億元)， 對應EPS0.34/0.36/0.38 元，參考可比公司Wind 一致預期21 年平均 P/E17x，考慮到公司水風光互補發展將打開成長空間，公司長期價值增長可期，給予公司21 年19.5x 目標P/E，目標價6.67 元(前值：5.45 元)，維持“買入”評級。

風險提示：云南與廣東市場化電價不及預期，成本控制不及預期，經濟下行拖累水電需求，水風光電站投產進度不及預期。