宗佳妮 | 上海財經大學金融學院博士研究生

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今年一季度我國GDP同比增長18.3%，二季度亦有望實現8%左右的高增速。但經濟恢復基礎尚不牢固，發展不平衡不充分的問題仍較突出。國內外環境復雜嚴峻，內需恢復緩慢，外需增長不確定，中小企業仍面臨較大困難。隨著低基數效應減退，下半年我國經濟增速可能放緩至5%-6%。貨幣政策應積極應對，未雨綢繆。

更為重要的是，下半年是我國貨幣政策穩中趨松，并合理、適度降低利率水平的重要窗口期，也可為未來收緊貨幣政策預留空間。

首先，要警惕美聯儲貨幣政策轉向對我國的溢出效應。美聯儲極度寬松的貨幣政策已顯現成效。美國有望實現充分就業，并迎來較長時間的繁榮期。屆時美聯儲退出刺激政策會使中美利差收窄，資金流向逆轉，熱錢流出我國，人民幣匯率將面臨貶值的壓力。2018年美聯儲加息，美債利率上行，中美利差從高點1.4個百分點收窄至0.3個百分點，人民幣匯率貶值壓力加大，對美元貶值超8%。目前我國適度降息可為未來升息預留空間，以應對未來可能的人民幣貶值和國內通脹上升。

其次，目前我國短期通脹壓力不大，資產價格相對平穩，這是下半年貨幣政策穩中趨松的必要條件。5月我國CPI同比上漲1.3%，70個大中城市新建商品住宅價格指數為4.5%，增速均處于低位。同期PPI攀高，主要是受大宗商品供求關系及美聯儲貨幣政策的影響。

再次，今年我國財政政策力度弱于去年，貨幣政策應給予配合和支持。今年赤字率擬按3.2%左右安排(去年為3.6%)，擬安排地方政府專項債券3.65萬億元(去年為3.75萬億元)，不再發行抗疫特別國債(去年發行1萬億元)。

此外，合理、適度降息有助于緩解地方政府還本付息壓力，降低實體經濟、尤其是中小企業的融資成本，同時也有利于增加投資、提高收入、促進消費。

一、下半年我國經濟增速放緩，仍需貨幣政策支持

今年政府工作報告指出，貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配。今年我國廣義貨幣供應量(M2)同比增速總體呈遞減趨勢，5月為8.3%，而全年GDP實際增速或可達8.5%左右，可見，M2增速有上升空間。

目前，我國經濟復蘇的邊際力度減弱，經濟恢復不平衡不充分問題仍較突出。6月，制造業采購經理指數(PMI)、非制造業商務活動指數和綜合PMI分別為50.9%、53.5%和52.9%，分別較上月回落0.1、1.7和1.3個百分點。小型企業PMI連續兩個月處于收縮區間。

消費復蘇緩慢，投資不及預期。5月，社會消費品零售總額兩年平均增長4.5%，2019年同期該增速則為8.6%。今年1-5月，基建投資兩年平均增速為2.6%，制造業投資兩年平均增速為0.6，仍處于較低水平;房地產投資韌性較強，兩年平均增速為8.6%，但增速預期回落。過去一年多，全球疫情沖擊造成供應鏈斷裂，我國出口超預期高增長，成為經濟恢復的重要引擎。但隨著全球經濟逐漸恢復，外需或明顯下降。5月和6月新出口訂單指數均處于收縮區間。

此外，今年1-5月累計，全國一般公共預算收入96，454億元，同比增長24.2%;全國一般公共預算支出93，553億元，同比增長3.6%。財政支出增速大幅低于收入增速，這與地方債發行節奏放緩有關，但也反映財政潛力有限，需要貨幣政策予以配合。

二、當前是合理、適度降息的較好時機，可為未來升息預留政策空間

疫情以來，美聯儲維持力度空前的寬松貨幣政策，資產負債表從去年年初的4.2萬億美元激增至目前的8.1萬億美元。預計美國下半年經濟較快復蘇，并可能迎來較長的繁榮期。各方面對美聯儲貨幣政策收緊的預期不斷增強。我國貨幣政策需要前瞻性指引，目前宜保持流動性合理充裕，并引導市場利率合理、適度下降。

6月美聯儲FOMC會議聲明，將維持聯邦基金利率目標區間在0-0.25%和每月1200億美元的資產購買計劃不變。將隔夜逆回購利率由0%調整至0.05%，將超額準備金利率從0.1%調整至0.15%，均較之前上調5BP。美聯儲上調利率走廊區間，以避免短期利率突破0，同時使利率中樞上移，這可以理解為美聯儲為貨幣政策正常化做準備。近期，越來越多的美聯儲官員表達了“鷹派”立場，支持在就業取得實質性進展時收緊貨幣政策。近期，美聯儲隔夜逆回購工具用量也不斷刷新歷史紀錄，表明美聯儲已開始從市場回籠資金。

與此同時，6月美國Markit制造業PMI連續第四個月上升，續創2012年有紀錄以來新高。6月非農就業人數增加85萬，高于預期，顯示經濟較快恢復。盡管美國6月失業率回升0.1個百分點至5.9%，但4月美國職位空缺數量上升至928.6萬，部分崗位工資大幅提升，說明主動失業、求職意愿不足是當前失業率較高的重要因素。目前，全美25個州決定提前叫停聯邦政府失業救濟金的發放，包括每周 300 美元的補貼，勞動參與率會有所上升。6月美聯儲FOMC會議將今年的經濟預測上調至7.0%，同時預計年末失業率降至4.5%。隨著疫情風險下降，就業實質性恢復，即使通脹有所緩和，美聯儲仍會退出刺激政策。2017-2018年美國失業率降至5%以下，通脹較為溫和，美聯儲仍加息4次，累計加息175bp。

美聯儲收緊貨幣政策將對各國帶來較大的外溢效應，我國也難以置身度外。我國貨幣政策應預作準備，今年下半年宜穩中趨松，合理、適度降息。

一方面，我國適度降低利率，可以緩解當前短期投機資金大量流入我國、推高人民幣匯率的壓力，也有利于穩定我國下半年的出口態勢。目前中美利差約為1.6個百分點，仍維持在歷史高位。資本持續流入我國。國際金融協會(IIF)數據顯示，6月新興市場股票和債券投資組合的凈外資流入加速，達到5月規模的近三倍，其中逾四成進入中國。

另一方面，目前我國合理、適度降息可為未來應對美聯儲加息預留政策空間。一旦美國實際利率上升，中美利差收窄，我國將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，人民銀行就可以通過升息等緊縮政策予以應對。

三、合理、適度降息有助于降低實體經濟融資成本與中小銀行運營壓力

近期，存款利率自律上限由原來的基準利率一定倍數形成，改為基準利率加一定基點來確定。新的政策實施后，短期存款利率有所上升，長期存款利率下調。短期存款利率上升有利于抑制通脹;長期存款利率下降，意味著長期貸款利率也可以下降，進而促進實體經濟投資。依據我國目前的貨幣政策傳導機制，人民銀行通過中期借貸便利操作(MLF)引導貸款市場報價利率(LPR)，從而影響實際貸款利率。但目前LPR已連續14個月不變。

長期以來，我國更加重視實體經濟的貸款利率，而貨幣市場主要利率DR007、R007往往波動較大，利率傳導不暢。貨幣市場利率是銀行等金融機構重要的運營成本之一。合理、適度降低利率，重視貨幣市場利率引導，有助于減輕銀行業、尤其是中小銀行的壓力，防范金融風險，更好地服務實體經濟。

四、短期內我國通脹不高，貨幣政策可穩中趨松

近期，成本推動和需求拉動共同推升了美國的物價水平。今年5月，美國CPI同比增速達到5.0%，創下2008年8月以來新高。但美聯儲寧愿冒短期通脹的風險，也首先要實現就業增長和經濟恢復。

與美聯儲對通脹“視而不見”不同，我國難以忽視物價水平，因為這關乎民生和社會問題。我國有龐大的中低收入群體，恩格爾系數較高，人們對CPI的漲幅較為敏感。然而，目前我國供應充分、需求恢復不足，同時豬肉價格大幅下降，通脹并不高，為貨幣政策穩中趨松提供了條件。5月，我國CPI同比增速1.3%，核心CPI同比增速0.9%，仍維持在較低水平。預計今年全年我國CPI同比增速在2%左右(政府工作報告提出，全年CPI目標為3%左右)。

5月我國工業生產者出廠價格指數PPI同比增長9.0%，較4月上升2.2個百分點。原油、銅等大宗商品價格上漲，主要受全球經濟復蘇而供應短缺的影響，同時與美聯儲的寬松貨幣政策及市場主體行為有關。大宗商品價格通常全球化定價，我國貨幣政策對大宗商品價格影響不大。近期，一系列保供穩價措施效果顯現，大宗商品價格出現不同程度回落。同時，PPI和CPI的“剪刀差”達到7.7個百分點的歷史高點。我國較強的供給能力與尚未完全恢復的消費一定程度上抑制了PPI向CPI傳導。

五、應通過宏觀審慎管理而非緊縮的貨幣政策來防范風險

房地產和地方政府債務是我國當前防風險的兩大重點領域。從房地產看，今年5月，70個大中城市新建商品住宅價格指數為4.5%，增速處于近期低位，從最高點11.4%下降了6.9個百分點。個別城市房價上漲較快，主要是受供求關系影響。通過收緊貨幣政策抑制房價是緣木求魚，反而會傷及中小企業。有關監管部門近期出臺了一系列政策，嚴防資金違規流入房地產，取得了一定效果。這些都屬于宏觀審慎管理政策范疇。

當前地方政府財力緊張，再融資難度較大。據有關測算，今年國債、地方政府債、城投債三項合計到期規模高達9.2萬億元，較2020年增加1.8萬億元，有關主體償債壓力上升。合理、適度降低利率、保持流動性合理充裕，可以緩解地方政府還本付息壓力。

總之，促進經濟全面恢復和穩定增長依然是目前我國宏觀調控的首要任務。下半年貨幣政策宜穩中趨松，引導利率合理、適度下行。待經濟全面恢復、需求強勁、物價較快上漲時，我國貨幣政策也將有充足的收緊空間，并能有效應對發達國家貨幣政策轉向帶來的外溢效應。