近期國(guó)內(nèi)債市相對(duì)平靜，然而中國(guó)股市、海外市場(chǎng)波動(dòng)非常大。

7月6日中國(guó)股市深V，前期熱門股票大幅調(diào)整，指數(shù)結(jié)構(gòu)分化。

更精彩的是夜盤，讓很多報(bào)告撕了重寫：原油價(jià)格暴漲之后暴跌，不僅回吐OPEC分歧漲幅，甚至跌回到一周前;銅價(jià)也是在兩天反彈之后，回吐所有漲幅;美債則直接創(chuàng)半年新低，10年美債收益率下降至1.35%。

油價(jià)近期上漲邏輯本就有問(wèn)題

在解釋油價(jià)暴跌之前，先解釋油價(jià)為什么漲。前幾天油價(jià)上漲的直接原因是OPEC談不攏，阿聯(lián)酋希望增加自己的原油產(chǎn)量，然而OPEC不同意，結(jié)果是產(chǎn)量維持上一次會(huì)議，全都不增加。

這件事情本身就很有意思，OPEC是個(gè)限產(chǎn)聯(lián)盟，限產(chǎn)聯(lián)盟內(nèi)部起沖突，結(jié)果反而是油價(jià)上漲。

市場(chǎng)的主要邏輯是，市場(chǎng)不相信阿聯(lián)酋能夠真的跟OPEC鬧翻，所以沖突的結(jié)果是增產(chǎn)延期，油價(jià)上漲。

我們認(rèn)為，這種上漲本身就忽略了一個(gè)問(wèn)題：供給側(cè)已經(jīng)開始不穩(wěn)定。

事實(shí)上，這一輪大宗商品價(jià)格上漲，相當(dāng)大程度上與供給側(cè)收縮有關(guān)系。

阿聯(lián)酋跟OPEC吵架，標(biāo)志著供給側(cè)已經(jīng)并非鐵板一塊。當(dāng)商品價(jià)格漲到暴利之時(shí)，供給側(cè)的約束必然開始下降，只是以什么形式而已。

在美國(guó)非制造業(yè)PMI公布之前，油價(jià)已經(jīng)下跌，回吐OPEC分歧之前的所有漲幅，表明市場(chǎng)可能已經(jīng)意識(shí)到炒作供給分歧有問(wèn)題，或者開始擔(dān)憂OPEC真正分裂的可能(各自增產(chǎn))。

此外，白宮新聞稱，拜登正在與OPEC談判，希望達(dá)成協(xié)議阻止油價(jià)上漲。

這與2018年特朗普與沙特談判如出一轍，高油價(jià)并非美國(guó)希望看到的：美國(guó)當(dāng)前通脹壓力非常大，同時(shí)美國(guó)頁(yè)巖油復(fù)產(chǎn)不利，美國(guó)并未從高油價(jià)受益。

拜登的干預(yù)，可能同樣類似2018年特朗普干預(yù)，奠定油價(jià)頂部。

美國(guó)非制造業(yè)PMI遠(yuǎn)不及預(yù)期，需求側(cè)擔(dān)憂重現(xiàn)

美國(guó)ISM非制造業(yè)PMI公布，僅為60.1，遠(yuǎn)低于前值64和市場(chǎng)預(yù)期63.5。其中，新訂單、商業(yè)活動(dòng)、就業(yè)指數(shù)均明顯下行，特別是就業(yè)指數(shù)從55.3下行至49.3，跌破50榮枯線，反映美國(guó)就業(yè)改善并不及預(yù)期。

結(jié)合非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)看，6月失業(yè)率仍然為5.9%的高位，且高于5月。無(wú)論怎么解釋勞動(dòng)參與率和主動(dòng)離職，總失業(yè)率仍高，是不爭(zhēng)的事實(shí)，且并未看到加速改善，反而似乎已經(jīng)半年沒(méi)有實(shí)質(zhì)進(jìn)展。

疫情前，美國(guó)失業(yè)率僅為3.5%左右，目前在6%左右，美國(guó)經(jīng)濟(jì)畸形可見(jiàn)一斑：一邊是商品價(jià)格飆漲，房?jī)r(jià)飆漲，另一邊則是失業(yè)率處于歷史高位，貿(mào)易逆差連續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄。

很多人說(shuō)中國(guó)滯脹，實(shí)際上美國(guó)才真的是滯脹。

值得注意的是，原油跌、銅跌、美債收益率下的時(shí)間早于非制造業(yè)PMI公布，如前所述，我們認(rèn)為主要因?yàn)槭袌?chǎng)開始意識(shí)到炒作“OPEC內(nèi)部沖突導(dǎo)致油價(jià)”有問(wèn)題，導(dǎo)致通脹預(yù)期下行。

在非制造業(yè)PMI公布之后，市場(chǎng)又開始擔(dān)憂需求側(cè)，加劇下行趨勢(shì)。

總體上看，我們認(rèn)為，夜盤變化的核心是，市場(chǎng)從關(guān)注OPEC的供給端，變?yōu)殛P(guān)注需求端，全球復(fù)蘇擔(dān)憂再次主導(dǎo)海外市場(chǎng)。

美債下行主因?qū)嶋H利率下行

美債此輪下行與6月中旬美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議時(shí)期并不相同，從結(jié)構(gòu)看，近期的美債收益率下行與通脹預(yù)期無(wú)關(guān)，主要是美債實(shí)際利率下行，即對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂。

5月以來(lái)的美債收益率下行可以清晰地分成兩階段：

第一階段，美債通脹預(yù)期下行，主要與銅價(jià)拐頭向下有關(guān)。

第二階段，美債實(shí)際利率下行，從美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議短暫沖高之后，一路下行，目前已經(jīng)下行至2月以來(lái)最低點(diǎn)。

從美債隱含的預(yù)期來(lái)看，一方面，通脹預(yù)期已經(jīng)見(jiàn)頂回落，另一方面，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始出現(xiàn)擔(dān)憂。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，除非制造業(yè)PMI遠(yuǎn)不及預(yù)期之外，還有消費(fèi)數(shù)據(jù)邊際走弱、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化等等。

同時(shí)，美國(guó)很多州已經(jīng)提前結(jié)束疫情補(bǔ)貼，拜登的基建計(jì)劃一砍再砍，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂并不是空穴來(lái)風(fēng)。

從美債看，這應(yīng)該是跟市場(chǎng)預(yù)期差異最大的品種，市場(chǎng)普遍預(yù)期美債收益率上行至2%甚至更高，然而美債收益率卻一路下行至半年新低。

我們認(rèn)為，中債也會(huì)如此。目前市場(chǎng)看空中債情緒仍重，但大概率會(huì)同樣超市場(chǎng)預(yù)期。

繼續(xù)看好中債，十年國(guó)債必破3%

回到中國(guó)債市，最近市場(chǎng)波動(dòng)非常小，3.08%左右的十年國(guó)債已經(jīng)震蕩了兩周，在5月前低略高一些的位置陷入僵局。

空頭的邏輯主要是：第N次擔(dān)憂通脹，第N次擔(dān)憂地方債供給，第N次擔(dān)憂資金面，以及一直認(rèn)為的韌性，經(jīng)濟(jì)不會(huì)明顯下行。

空頭的邏輯實(shí)際在3月以來(lái)，每個(gè)月都會(huì)出現(xiàn)一遍，然后提供債市買點(diǎn)，然后收益率下行。

多頭的邏輯其實(shí)在變多：

一方面，央行維穩(wěn)資金面意圖越來(lái)越明確，7月生日之后如果仍未出現(xiàn)市場(chǎng)擔(dān)憂的資金利率趨勢(shì)上行，那么空頭的邏輯將再次被證偽，R007在2.2%政策利率左右，是長(zhǎng)期而不是短期的，將成為市場(chǎng)共識(shí);

另一方面，基本面的利好在逐漸增多。

從國(guó)內(nèi)看，挖掘機(jī)、重卡、汽車銷量均明顯走弱，PMI連續(xù)下行，消費(fèi)并未見(jiàn)明顯起色;

從國(guó)外看，擔(dān)憂全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的聲音已經(jīng)開始出現(xiàn)，并已經(jīng)反映在銅價(jià)跌(與中國(guó)經(jīng)濟(jì)更相關(guān))、美債收益率下行。

我們認(rèn)為，中國(guó)債市將在三季度破局，十年國(guó)債收益率將有效突破3%。

維持年底十年國(guó)債收益率2.8-2.9%的判斷不變，維持今年3月以來(lái)提出的“債牛已至”觀點(diǎn)不變。