技術革新永不止，自古長江后浪推前浪。

從第一次工業革命，瓦特改良蒸汽機解決了動力問題開始，到以原子能、電子計算機、空間技術、生物工程的發明和應用，掀起了一場信息技術革命，再到如今以物聯網、大數據、云計算互聯互通，深度融合為標志的人工智能時代的到來，科技進步永遠是推動社會向前的最主要生產力。

而在制造行業，這一點體現的尤為鮮明。

比如我們今天要說的光伏行業，雖然發展時間不算長，只有20年左右，但卻在技術迭代下，老大地位屢次易主。

如今處于舞臺最中心的，則是隆基股份(SH：601012)，在單晶切換多晶道路上，憑借著技術優勢，它連續多年被評為最賺錢的光伏企業，也成為了資本市場的重點關注對象，其創始人李振國、李喜燕夫婦2020年以475億元身家成為陜西首富。

7月12日，隆基股份盤中一度達到94.28元/股的歷史最高價，總市值超過5000億元，高居全球光伏企業最高市值寶座。基于股價高位，公司高管在6月12日至7月12間通過集中競價方式，減持15萬股。

圖源：WIND

窺一斑而見全豹，隆基股份由弱到強的過程，其實也是中國光伏產業從無到有，從落后到領先，不斷變遷中的一個縮影。

中國光伏20年

一部首富變遷史

中國光伏行業，無錫尚德即是先驅，又是“先烈”。

2000年，37歲的施正榮帶著他在澳洲積攢的40萬美元和掌握的太陽能技術，回國創辦了尚德太陽能電力有限公司。

盡管創業途中遭遇過資金匱乏、產品沒銷路、骨干人員離開等困難，但抓住了國家發展光伏產業的大勢，以及無錫市政府的大力幫扶，尚德電力在2004年便實現了產值翻十倍的猛增，利潤接近2000萬美元。

2005年，尚德電力在美國紐交所上市，成為中國大陸首家登陸紐交所的民營光伏企業，施正榮財富水漲船高。

2006年的《福布斯》“全球富豪榜”上，施正榮以22億美元身家榮列第350位。最鼎盛時期，施正榮身家高達186億元，“加冕”中國大陸新的首富。

彼時，尚德成立只有5年，施正榮也不過42歲。站上財富巔峰，施正榮春風得意，甚至有些忘形，他說了一句至今讓外界“振聾發聵”話：“從此以后，我再也不會去掙一分錢，我就花錢。”

實際情況似乎真如此。他花了20萬美元包機去參加達沃斯論壇，同美國副總統戈爾共進午餐，與英國查爾斯王子談合作，他還給自己買了近十輛豪車，見不同的人開不同的車……

然而，好景不長，2008年金融危機，2010年歐債危機接連爆發，整個光伏行業需求急劇萎縮，疊加歐美各國相繼對中國出口的光伏產品實行“雙反”，嚴重依賴海外市場的無錫尚德很快便陷入困境，2011年凈虧損10億美元。

到2012年，無錫尚德的情況繼續惡化，總欠債額高達20多億美元，最終在2013年啟動破產程序。

由盛及衰，無錫尚德的結局讓市場嘩然，但卻讓后來者看到了“芝麻開門”后的金幣。

2005年，江西省一家叫賽維的光伏企業成立了，其創辦人彭小峰的名字，曾在2008年與施正榮一起出現在胡潤富豪榜的前十位名單上。

2009年，原本做水電生意的李河君，將目光鎖定到光伏產業，創辦了漢能薄膜發電。

2013年，漢能借殼上市。2014年，港股通開通，漢能股價一路飆升，2015年3月，其總市值超過3000億港元，李河君身價暴增至1655億元，晉升為當年中國新首富。

當然，這僅僅是蕓蕓眾生中的一小部分，政策刺激和補貼加碼下，多晶硅爐遍地開花，保利協鑫、三安光電、東方日升等眾多光伏企業均在此期間誕生。

長達十年的“光伏大躍進”后，于2010年前后，我國光伏產能占到全球一半以上，全球前十大光伏組件生產商中，中國包攬了前五名。

但短板也很明顯，由于缺乏技術支撐，我國大部分光伏企業都充當著發達國家的“代工廠”，“兩頭在外”的窘迫常常讓行業進退維谷。

2015年，賽維LDK退市，步尚德后塵走上坎坷的破產重整路;同年，因為被質疑存在大量關聯交易，涉嫌操作股價，漢能被香港證監調查，股價暴跌，并在2019年正式從香港退市。

不過，對于現今的中國光伏產業來說，以上種種可能都只是發展中的一簇小浪花，幾個小曲折。

近年來，得益于能源主管部門的鼓勵、引導，行業優勝劣汰，我國光伏產業鏈體系日漸完善，從上游高純晶硅生產到中游高效太陽能電池片生產，再到終端光伏電站建設與運營，一個完整的，擁有自主知識產權的垂直一體化光伏新能源產業鏈已然形成，為搶占全球市場灌足底氣。

據業內統計，2020年，我國多晶硅、硅片、電池片和組件的產能在全球占比分別達到69.0%、93.7%、77.7%和69.2%，分別增長了7.4、2.9、4.0和0.9個百分點，產品產能和產量高居世界第一。

具體到隆基股份，由蘭州大學物理系畢業的李振國于2000年在西安創辦，但在早期多晶硅片因成本優勢占據主要市場份額的背景下，默默無聞了許多年。

成為巨頭

隆基股份憑什么?

隆基創業之初，恰是光伏行業萌發之時。那時，業內存在單晶和多晶兩種技術路線，孰優孰劣爭議不斷。

受制于成本、工藝等多重因素，光伏選手們都集中在多晶路線上擴產。一塊原材料，單晶硅片對純度要求高，加工工序復雜，同等條件下，往往需要投入更多用料，更多人力、物力和時間。

但在硬幣的另一面，單晶硅的優勢也很明顯，同樣是大規模量產，單晶的電能轉換效率會比多晶多1.5%-2%。對于動輒兆瓦級的電站來說，這樣的效率提升空間很具誘惑力。

深入調研后，隆基股份選擇了單晶硅。從2006年起，其在銀川、西安、無錫等地相繼建設單晶硅產線。

果不其然，5年后，硅料原材料價格直降96%，而隆基股份則是這波技術迭代的最大受益者，2011年公司成為全球最大的光伏級單晶硅片生產制造企業。

事后李振國回憶2006年的情形：“我跟他們講，今后兩年單晶硅片的成本會快速降低，你們往單晶轉。但我跑一圈下來，結果不樂觀，沒人愿意轉。”

2015 年，隆基在金剛線切割技術上取得重大突破，為單晶硅切片節約了50%的成本，隨著該技術的成熟及其余單晶廠商的跟進，單晶硅片與多晶硅片在價格上的差距大大縮小;2016年，隆基率先推廣單晶 PERC 高效電池技術，一舉將單多晶電池效率差拉大至3%，單晶硅片性價比凸顯，逐步取代多晶硅片成為市場主流。

據國聯證券的研報顯示，2015年至2020年，單晶硅的市場份額從18%擴大至90.2%，預測到2021年達到95%。

圖源：國聯證券研報

作為先發者，隆基股份攫取了大量紅利。

截止2020 年末，公司單晶硅片產能達到85GW，單晶組件產能達到 50GW。硅片出貨量 58.15GW，其中對外銷售31.84GW，同比增長25.65%;單晶組件出貨量24.53GW，全球市占率約19%，比2019年增加了11個百分點。兩者的出貨量均位列全球第一。

在國內市場，按單晶硅產能來看，2020年，隆基股份的市場份額達36.12%，中環股份(002129.SZ)的市場份額達23.37%,兩大單晶硅龍頭奪取了近60%的市場份額。

押注單晶硅技術，讓隆基股份取得了巨大成功，但光伏是一個資金和技術雙密集的行業，有報告顯示，1GW光伏項目多晶硅需投資5億元，單晶硅棒為4.5億元，硅片為2億元，高效電池為10個億，組件為3個億，而硅片價格和成本趨勢性向下，這對企業的成本控制提出極高的要求，尤其是非硅材料。

2020年，隆基股份非硅成本進一步降低，其中拉晶環節平均單位非硅成本同比下降9.98%，切片環節平均單位非硅成本同比下降10.82%。

節點財經查閱財報發現，2015年-2020年，隆基股份的毛利率整體從20.37%拉升到24.62%，高于同期的中環股份。這在競爭激烈且產品相對標準化，一線廠商產品的單瓦售價都幾乎趨同的情況下，說明隆基股份在成本控制上做的更好。

事實上，今年初李振國接受媒體采訪，談及隆基的核心競爭力時，曾表示，“技術領先、成本領先是持續存活的關鍵，是生存和發展的基本邏輯。”

于此同時，基于技術、成本、市占率在融資規模、產能擴張、銷售渠道建設方面形成的“規模優勢”，光伏行業頭部企業市占率及集中度持續提升。2018年-2020年，硅片 CR5 占比從68.60%提升到88.1%，組件CR5占比從38.4%提升到55.1%。

日新月異的市場

隆基的“護城河”能否無恙?

復盤全球光伏產業近20年歷史，各個環節的龍頭均有過被“打下擂臺”的現象，其中技術周期是重要因素之一，而且每輪技術周期過程中，新龍頭均創造巨大的超額收益，因此歷次光伏新技術出現均引起市場巨大震動。

誠然，隆基股份是近十年來單晶切換多晶道路上，技術領先的最大受益者，但在日新月異的市場變化中，能否始終鞏固好自己的“護城河”卻沒有那么容易。

近年來，在平價上網，成本壓力的驅動下，光伏硅片逐步向大尺寸邁進。增加硅片尺寸，電池和組件在單位時間內可以輸出更高的功率，從而攤薄制造成本，一個以166、182 和 210 三種規格為典型代表大尺寸硅片和高功率組件時代漸趨漸進。

據節點財經觀察，目前大尺寸競爭正酣，包括中環股份、協鑫集成、東方日升、晶澳科技等頭部光伏企業在內，2020年以來新投入的產能都選擇更為先進的210mm尺寸并向下兼容，但隆基股份相對“保守”：不介入210尺寸，不熱衷HJT(異質結)研發，旗下僅有隆基樂葉在陜西、浙江，規劃了大尺寸新品(18X)10GW 產能。

從業內觀點來看，182尺寸和210尺寸共存的局面幾乎成為共識。

但“共存”之余必有“擠壓”，目前硅片大尺寸化、組件高功率化是光伏行業發展的重要趨勢，預計到 2023 年，210尺寸將替代182尺寸占據最大的市場份額;到2030年，210尺寸將擁有6成以上市場份額。

圖源：國聯證券研究報告

留意大尺寸硅片市場份額的變動軌跡，和當年單多晶之爭如出一轍，這意味著一個尺寸被下一代尺寸取代成為必然。繼續“死磕”182尺寸，隆基股份存在“翻車“的可能性。

雖然其也在嘗試其他技術，比如進入BIPV領域，在今年一季度末成立了氫能公司，進行綠電制綠氫的嘗試，以開發間歇性制氫的解決方案，但和大尺寸硅片相比，商業化尚在襁褓中。

另外，隨著產能不斷增大，隆基股份的存貨愈發增多。截至2020年末，公司存貨余額高達114.52億元，接近去年的兩倍。2021年一季度為151.88億元，同比增長90%。

按照上述預測，留給隆基股份的時間并不多。龐大的庫存能否被市場盡快消化?上百億元的182尺寸產能項目能否盡快收回?如果答案是否，至少會讓隆基股份在財務上短期承壓。

除此之外，當中國成為全球光伏產業的主導力量后，貿易制裁的風險在隆基股份以及眾多同行身上都是比較突出的。上月23日，合盛硅業、大全新能源、新疆協鑫新能源等五家公司被美國商務部列入“實體清單”。

而據財報顯示，近年來，海外市場在隆基股份營收中所占的地位顯著拔高。2020年，公司除中國大陸以外的地區共產生營收214.61億元，同比增長 70%，在總營收545.83億元中占近四成份額。

對此，隆基股份亦在招股書中坦言，“近幾年歐洲、美國、印度等國家相繼已對我國光伏企業多次發起“雙反”調查。這種國際間不斷挑起的貿易摩擦，對我國光伏產業發展造成了一定的沖擊，未來不排除其他國家仿效，從而導致更多貿易摩擦產生。雖然公司已通過實施海外生產布局等措施規避相關貿易壁壘，但仍面臨嚴峻的國際貿易壁壘及貿易政策變化帶來的不確定風險。”

50倍估值的隆基股份貴不貴?

一直以來，光伏股被認為具有周期性，股價隨著宏觀經濟的盛衰而漲落，典型的解釋就是“三年不開張，開張吃三年”，并且受政策影響較大。

縱觀隆基股份的股價波動，大致也遵循類似規律。

隆基于2012年上市，初期跟隨大盤持續調整到2013年中旬，股價最低時不足1塊錢。

圖源：WIND數據

2014年-2015年中旬，自身單晶硅片應用市場快速打開，以及收購浙江樂葉涉足光伏組件業務，隆基股份實現業績估值雙重修復，營收從2013年的22.8億元增長到了2015年的59.47億元，凈利潤從2013年的0.72億元增長到2015年的5.21億元，市場PE給到了60倍以上，股價疊加2015年牛市漲幅達到3.5倍。

2017年，十三五規劃發布，提出要加速推動太陽能熱發電產業，市場持續高景氣，單晶硅片價格堅挺，隆基股份的行業龍頭地位得到強化，2017年全年公司營收增長超40%，歸母凈利潤增長超120%，股價從年初到年末漲幅達到180%，PE從20倍增長到30倍。

2018年，整個光伏行業遭遇“315”新政“黑天鵝”，估值、業績全面回落。當年隆基股份的凈利潤同比減少27.69%，PE從5月份的20倍附近殺到了年底的10倍附近，股價基本腰斬。

來到2020年，疫情后需求劇烈爆發，而硅料廠事故頻發加劇行業供給端產能緊張，造成全供應鏈價格持續攀升，產業鏈相關企業業績彈性打開，隆基股份2020年營收、凈利潤分別增長65.92%、56.55%。

疊加能源轉型、低碳、碳中和背景，十四五規劃明確“到2025年，循環型生產方式全面推行，綠色設計和清潔生產普遍推廣”，光伏市場空間被看高、看遠，甚至有觀點認為光伏正從周期股向成長股進化，由此，域內股票開始崛起。

經節點財經探究，除了上述兩點，補貼也不可忽視。

說起我國光伏行業，從來都離不開補貼，補貼中出生，補貼中成長，這不僅是投資光伏最大的不確定性，也成為壓制估值的一個核心因素。

2021 年起，光伏度電成本已經具備市場競爭力，國家對光伏項目的補貼正式退出。換言之，當前的光伏行業已從政策驅動轉向市場驅動，進入了是一個完全市場化的狀態，估值壓制因素也已消失。

一般來說，在完全競爭的市場中，擁有技術、資金、規模、市場優惠的龍頭會更受資本市場青睞，也能享受到更高的估值。

隆基股份市盈率走勢 圖源：東方財富

目前隆基股份的動態估值大約在50倍附近，從市盈率走勢來看，處在歷史高位，但和中環股份的60倍、晶澳科技的124倍相比，隆基股份更便宜。結合2021年一季度，隆基股份營收、凈利潤同比增速分別為84.36%、27.33%，今年業績應該差不了，估值基本在合理區間。

不過，身處技術迭代迅猛的行業，隆基股份從來都不是獨一無二的。

值得一提的是，投資界“標桿”高瓴資本在看好光伏產業發展前景時，也并非“孤注一擲”，除了百億資金入股隆基股份，還通過旗下基金5億元認購通威股份的定增，而通威股份在HJT、210尺寸這兩大熱門技術路線均大力參與。