7月13日，交通銀行金融研究中心聯合交通銀行金融市場部、交銀國際控股有限公司、交銀理財有限責任公司在北京召開2021年下半年中國宏觀經濟金融展望發布會。交通銀行金融研究中心主任蔡普華出席致辭，交通銀行發展研究部副總經理、首席研究員唐建偉以《靜待水落石出-2021年下半年宏觀經濟及市場展望》為題，從全球經濟、中國經濟、宏觀政策和市場四個部分作詳細解讀，具體報告內容如下：

1、全球經濟：非同步性復蘇

預計下半年，全球經濟全面復蘇仍較困難，發達經濟體復蘇將明顯快于新興經濟體。隨著歐美寬松貨幣政策逐漸退出，全球性通脹或將年內見頂。

全球疫苗分配不均衡，經濟復蘇仍然不穩固。目前全球累計完成疫苗接種超30億劑次，小部分疫苗接種率較高，但全球疫苗平均接種率僅達10%。目前約75%的新冠疫苗集中在10個國家，仍有30個國家還沒有接種任何疫苗。按目標接種進度，下半年大部分發達經濟體和部分新興經濟體的疫苗接種速度將進一步加快。其他新興經濟體受到財力限制、疫苗接種較慢等因素影響，接下來的復蘇將較為緩慢。整體看，由于病毒變異和局部疫情形勢仍有隨時暴發的可能性，航空、旅游、文娛等行業修復還需一定時日。

全球性通脹只是暫時現象，通脹或將年內見頂。疫情發生以來，全球通脹水平持續走高。不僅巴西、土耳其、俄羅斯等新興經濟體物價屢創新高，連美國、英國、歐元區等發達經濟體物價也是持續上漲。本輪全球通脹高漲原因有二：一是疫情以來，全球量化寬松釋放天量流動性。二是發達與新興經濟體間的免疫落差導致全球商品供需失衡。一方面，發達經濟體大規模接種疫苗，疫情改善使得商品需求大增。另一方面，新興經濟體疫苗短缺，疫情反彈拖累復工復產，嚴重沖擊全球大宗商品供給。本輪全球通脹或將年內見頂。一是因美國最快或于下半年討論縮減購債規模，全球流動性拐點可能出現。二是因發達與新興經濟體間的免疫落差將逐漸彌合，逐步緩解全球商品供需失衡狀況。當前全球并未進入新一輪增長周期，需求并不具備持續推動通脹的動能，全球通脹只是暫時現象。

歐美仍維持財政刺激和寬松貨幣政策，刺激政策退出節奏緩慢。下半年歐美經濟復蘇將繼續加快，但距離全面復蘇還有一定距離，預計刺激政策退出節奏較慢。從多方因素考慮，美聯儲可能在今年三季度討論“縮表”議程，預計三季度或四季度對每月購買1200億美元債券的計劃將逐步調整。歐洲央行退出寬松政策的進度則相對較慢，其緊急抗疫購債計劃(PEPP)今年不會暫停，預計延續到明年初，以繼續支持歐洲經濟復蘇。下半年，歐美仍將繼續通過刺激政策促進經濟加快復蘇，預計美國今年財政預算支出規模仍然較大，財政赤字將繼續攀升，歐盟已陸續批準各國實施7500億歐元復蘇基金計劃，以推動生產、消費等恢復到疫情前水平，并在基建、科技和綠色經濟方面有更多的財政預算和計劃，以期實現全面復蘇的目標。

全球經濟面臨三大不確定性。一是中美經貿關系發展仍存不確定性。二是地緣政治格局較不穩定。“逆全球化”思潮蔓延，受“病毒溯源”政治化、產業鏈聯盟等新的地緣政治形勢擾動，疫后不穩定性因素增加。三是全球金融市場可能出現激烈震蕩。

2、中國經濟：兩年平均實現中高速增長

展望下半年，預計消費將逐漸改善，但難以恢復到疫情之前的水平。投資有望平穩增長，其中房地產投資韌性較強，制造業投資增長快速，基建投資增速較低。物價漲勢趨于平穩，PPI有望逐漸回落，輸入性通脹風險降低。預計全年中國經濟增速前高后穩，下半年兩年平均增速有所加快。

消費：增速難以恢復到疫情之前的水平。預計下半年消費將逐漸改善，但難以恢復到疫情之前水平。消費恢復較弱主要有幾方面原因：第一，受疫情刺激的消費領域增速將逐漸放緩。隨著疫情的逐漸好轉，網上零售、抗疫相關的醫療保健等領域的零售增長可能逐漸放緩。第二，受疫情影響的消費領域難以恢復到疫前水平。餐飲、旅游、住宿等線下消費領域將延續復蘇態勢，但受制于消費剛性和時效性的原因，這些領域已經失去的需求難以彌補回來，注定了兩年復合增速將低于疫情之前水平，受基數上升的影響，預計下半年餐飲消費增速將逐漸下降，全年增速約為25%。第三，汽車類消費增速可能放緩。疫情導致全球性汽車芯片緊張，已經對汽車生產帶來影響，將制約下半年汽車類消費增長。第四，居民部門杠桿及人均可支配收入制約消費支出。預計全年消費增長15%左右，近兩年消費復合平均增速約為5.2%，低于全年的經濟平均增速，也低于疫情前水平。

投資：基建緩慢制造業較快，房地產投資保持韌性。下半年投資需求將延續改善，三大類投資走勢分化。基建投資增長相對偏緩慢，即便下半年財政支出加快，也很難促進年內基建投資快速增長。受低基數抬升作用的影響，制造業投資有望實現兩位數增長。房地產投資具備韌性，增長勢頭較好。綜合判斷，預計全年固定資產投資增長7.6%。

一是基建投資緩慢增長。預計全年增速在5%。下半年支撐基建投資增長的因素有：地方政府專項債額度充足，新基建增長勢頭較好，新型城鎮化、區域協調互聯互通等基礎設施建設將加快等。但制約基建投資加速的因素也較明顯，導致基建投資增速很難快速增長。

二是制造業投資增速有望達到兩位數。制造業利潤大幅增長將促進投資，高端裝備、電子信息、芯片、集成電路等高技術制造業投資增長較快。在環保升級和碳達峰、碳中和的政策促進下，傳統制造業產能更新換代提速。部分制造業領域受需求偏弱、產能過剩以及成本上升的影響，投資預期不理想。隨著傳統燃油汽車產銷量的減少，汽車制造業投資增速顯著下行。預計全年制造業投資增速在11%左右，按照兩年平均增速計算，仍處于較低水平。

三是房地產投資保持韌勁。預計下半年房地產開發投資繼續保持韌勁，全年增速或達8%左右，兩年平均增速約為7.5%，占固定資產投資的比重進一步提升。上半年建安投資和土地投資兩部分均有較強貢獻，下半年二者相對作用將出現一定變化，具體來看：一方面，建安投資的主要支撐作用更加凸顯。在快速去庫存周期和有息負債增速管控下，下半年開發企業建設意愿將還有改善，施工強度仍然不弱，同時建安成本可能還有上升。另一方面，土地購置費的支撐則有所減弱。土地成交價款轉化為購置費存在時滯，上半年土地市場降溫將反映為下半年土地投資走弱;而下半年兩波集中供地帶來的土地成交熱度修復，將反映為對明年開發投資的支撐。預計全年增速或達8%左右，相比上年仍有小幅加速。

出口：下半年增速邊際放緩，但仍將維持高增格局。今年上半年，我國進出口表現均超預期，同比增速持續數月保持雙位數。預計下半年出口將保持較高景氣度，但由于“補缺效應”和“低基數效應”同步減弱，出口增速將呈邊際放緩走勢。支撐上半年出口的重點商品如防疫物資、醫藥器械等需求減少，以家具、電器、機電等為代表的出口將保持較高增速，而海外芯片供給和產能受限，加上歐美等國技術出口限制，手機、汽車以及部分高新技術產品出口恐受到持續影響。進口則將維持穩定增速，價格因素的影響逐漸減弱，下半年進口將從上半年的“量價齊升”轉變為“量價齊穩”格局。預計全年以美元計價的出口同比增速為13%，進口同比增速為18%;貿易順差5200億美元，順差規模相較于上年略有收窄。

物價：物價漲勢趨于平穩，輸入型通脹壓力減輕。預計下半年輸入性價格上漲壓力將減小，并且價格上漲從PPI向CPI的傳導不暢，不存在全面通脹的風險。預計下半年PPI將沖高后回落，全年漲幅在5.5%左右。第一，大宗商品和原油價格上漲速度有望放緩。隨著全球大宗商品和原油產出國的供給能力逐漸恢復，促進價格漲勢減弱。第二，基數原因促進價格漲幅難以進一步擴大。此輪上游初級產品價格上漲從去年下半年開始，基數上升促進今年下半年初級產品價格同比逐漸趨穩。第三，PPI上漲時快速，漲勢消退也很快。PPI快速上漲時期通常在10-15個月，此輪已有1年時間，下半年大概率將走穩回調。第四，價格上漲從PPI向CPI的傳導不暢。年初以來PPI與CPI剪刀差顯著擴大，價格上漲主要在生產端，生活端價格漲幅有限。第五，下半年PPI翹尾因素明顯下降。7月PPI翹尾因素為2%，8月之后逐月下降。第六，4月以來，國家多次出臺大宗商品保供穩價措施，將對遏制輸入性通脹起到積極作用。

預計下半年CPI漲幅將高于上半年，全年平均上漲1.3%左右。第一，預計下半年豬肉價格仍將處于低位，難以顯著抬升CPI。第二，農產品(5.490, -0.04, -0.72%)生產、運輸、供應恢復正常，食品價格漲勢將較弱。第三，非食品價格走勢滯后于PPI，預計下半年非食品價格將高于上半年。考慮到PPI向CPI傳導不暢，生活資料價格漲幅較小，下半年非食品價格漲勢將較為溫和。第四，下半年CPI翹尾因素整體下降。原油價格上漲導致零售燃油價格持續上調，對非食品價格帶來拉動作用。

綜合來看，全年物價運行整體平穩，全面通脹風險較小，通脹不會成為今年中國經濟運行的主要矛盾。

經濟增長：增速前高后穩，兩年平均實現中高速增長。預計2021年經濟增長8.8%左右，2020、2021兩年復合平均增速在5.6%左右。從季度經濟增速來看，受2020年基數影響，2021年下半年季度經濟增速將逐漸下降，走勢前高后穩。從兩年平均增速來看，預計下半年復合平均增速將高于上半年，中國經濟疫后恢復態勢良好。

3、宏觀政策：行穩方可致遠

預計下半年，貨幣政策將維持“不緊不松”，日常有望延續“OMO小額操作+MLF等量續作”的投放模式。財政支出進度將明顯加快，財政資金使用額度相應加大，形成積極財政政策的效果。

貨幣政策將維持“不緊不松”。下半年，穩增長、控通脹、穩利率是可能影響貨幣政策走向的三股壓力。綜合來看，高通脹的可持續性較弱，有逐漸緩解之勢;美聯儲縮表兌現時點靠后，可能在今年底或明年初實施，因此它們都不會是今年貨幣政策的掣肘;而穩增長、防風險則是下半年需要考慮的主要壓力。預計貨幣政策將對經濟恢復維持必要的支持力度，平緩社融增速的過快下滑，不排除定向降準的可能性。從投放模式來看，OMO小額操作和MLF等量續作相搭配的“日常投放模式”有望延續，能在熨平短期波動的同時有效平滑市場預期;從投放結構來看，貨幣政策將繼續發揮結構性精準滴灌作用，定向支持實體經濟的重點領域和薄弱環節。

預計下半年社融與M2增速回落趨緩。社融和M2增速下降最快的時期已經過去，預計三季度或為震蕩下行走勢，10月基數高點過后可能小幅觸底反彈。從具體分項來看，預計下半年新增貸款少增，但企業中長期貸款仍是亮點。資管新規過渡期即將收官，非標項目大幅壓降。政府債券融資將集中發力，三季度迎來發行高峰。企業債券發行相對謹慎，融資力度不及去年，境內股票融資平穩。結合“社融與M2增速同名義經濟增速基本匹配”的錨定目標，預計全年社融增速約11%左右、M2增速約9%左右，二者剪刀差將趨于收斂。

財政政策下半年將更顯積極。上半年財政支出進度較為緩慢，下半年將明顯加快，回到疫情之前財政支出節奏前慢后快的常規狀態。財政支出進度將明顯加快。上半年財政支出額度離全年財政支出預算25.01萬億元還差得很遠，6-12月可使用的財政資金額度達到15.66萬億元，預計下半年財政支出進度將明顯加快。上半年出現財政盈余，全年財政赤字額約3.6萬億元完全沒有使用，6-12月合計財政資金使用額度達到19.4萬億元，積極財政政策的空間充足。專項債發行有望加速。下半年專項債未使用額度較大，將在下半年和明年對經濟增長形成積極支撐作用。在已發行的專項債中，再融資債券和新增債券幾乎各占一半，意味著專項債用于新項目融資的只有一半左右。

從財政資金使用途徑來看，一是財政資金將更加統籌支持民生領域，“兜牢基層‘三保’底線”;二是財政繼續支持基礎設施建設，一方面支持新基建，另一方面將重點支持“城市更新”;三是在“十四五”開局之年，將加大對重點交通、水利工程等重大項目的支持，推進區域協調發展、城鄉互聯互通。

4、主要市場：尋覓長坡厚雪

預計下半年，債市在區間震蕩走勢中存在波段機會，股市可能維持難上難下區間震蕩的格局，樓市在信用收緊環境下逐漸降溫，匯市雙向波動特征進一步增強，原油價格可能繼續走高，金屬類大宗商品價格可能高位回落，黃金價格則將震蕩走低。

債市：區間震蕩走勢中存在波段機會。下半年貨幣政策再收緊的擔憂減弱，債券收益率整體有望呈現平穩波動態勢，10年期國債收益率波動下限可能小幅下移至3.0%左右。債市仍將存在波段機會，具備配置價值。一是從利率走勢的驅動因素來看，下行驅動因素包括經濟增速放緩、通脹高壓逐漸緩解，上行驅動因素包括地方政府專項債發行放量提速、美聯儲Taper或年末實施。二者互相牽制，前者預期相對較強，將使下半年國債收益率繼續區間震蕩，波動下限可能下行。二是從國內外國債收益率利差來看，在海外債券利率大幅上行的背景下，我國10年期國債收益率并未跟隨上行，而是在3.1%-3.3%的窄幅區間內波動，中美10年期國債收益率的利差仍維持在歷史較高水平。三是從債券發行的期限結構來看，5年期以下利率債供給占比提升，使得短端流動性增加，利率仍有下探空間。

股市：維持難上難下的震蕩格局。上半年，中國股市表現總體好于預期，一是由于外部的不利因素并未兌現，歐美貨幣政策取向繼續維持寬松;二是由于內部流動性“名緊實松”，貨幣政策并未轉向收緊，貨幣市場利率大部分時期低于政策利率。展望下半年，預計股指“難上難下”，總體呈區間震蕩走勢。之所以說“難上”，主要基于兩方面原因：一方面，外部環境可能的快速變化對股指“上揚”形成掣肘;另一方面，依靠高估值推動的股價很難在流動性溢價不再的背景下繼續維持。之所以說“難下”，主要在于仍有不少有利因素對市場形成支撐：首先，隨著中國開放的大門越開越大，人民幣資產的全球吸引力依然較強，外資的持續流入仍將對A股市場形成支撐;其次，二季度之后，部分中下游制造業企業的利潤增速在低基數效應減弱情況下開始向正常水平回歸，而部分上游資源品如煤炭、有色金屬等行業的利潤在商品價格持續上升的背景下預計將加速增長，上市公司盈利改善仍將對股指形成支撐;再次，新能源、半導體、生物醫藥等戰略性新興產業，以及金融、石油石化等傳統周期性行業整體估值較低，預計也有結構性投資機會，低估值行業也將對股指形成較強支撐作用，成為A股難以出現趨勢性下跌的堅實基礎。

樓市：信用收緊下將逐漸降溫。今年房地產調控的重點落在金融領域，信用環境收緊的效果將逐漸顯現;解決大城市住房突出問題，將聚焦擴大租賃住房和共有產權住房供給。下半年房地產市場將從上半年的量價齊升中逐步降溫，預計全年商品房銷售面積、銷售額增速分別回落至約9%、15%左右。受限于開竣工小年，新開工持續低于銷售增速，推盤能力相對不足或拖累銷售增長。不過，房屋開工和銷售面積兩年復合增速之間的缺口將收窄，庫存快速下降的局面將有所改善。在資金約束下，房企分化將更加明顯。隨著與銷售關聯的購房款和按揭貸走弱，大型房企的現金流獲取和管理優勢更為凸顯，尤其體現在土拍“兩集中”和“競自持”中。同時“強強聯合”組團拿地更普遍，中小房企彎道超車更加困難。

匯市：人民幣匯率雙向波動態勢增強。預計下半年人民幣匯率雙向波動特征將進一步強化，延續穩中略升的趨勢，人民幣對美元匯率仍將圍繞[6.4，6.5]的中樞波動，全年升值和貶值幅度將明顯小于去年。主要有三方面因素影響：一是中國經濟2021年將是一個前高后穩的走勢，而美國和全球可能是前低后高，下半年中美經濟增速之差縮小或使人民幣匯率承壓;二是預計下半年美元可能階段性走強，美國10年期國債收益率可能重新回到1.6%-1.8%的區間，未來中美利差空間可能逐步收窄;三是預期引導疊加市場回歸理性，人民幣單邊升值行情將不會出現，人民幣匯率的雙向波動態勢增強。

原油：供需格局向好，油價有望繼續上漲。一是全球原油需求將持續回升。疫情對全球原油需求的負面影響有望顯著減弱，全年全球原油需求持續增長，并將于2022年超過疫情前水平。二是2021年全球原油市場或面臨供應短缺。無論是“歐佩克+”或非“歐佩克+”產油國，下半年大概率都不會加大原油的供應力度。三是原油庫存壓力趨于緩解。預計到7月底，發達國家庫存將低于2015-2019年的平均水平，9-12月，庫存將以每天超過200萬桶的速度進一步減少。綜合來看，原油市場供需格局向好，加之庫存壓力趨于緩解，預計2021年下半年油價仍將震蕩上行。

大宗金屬：漲價勢頭難以持續。疫情以來，以銅為代表的全球交易的大金屬品種價格猛漲，LME銅價甚至突破1萬美元大關，新興經濟體的疫情爆發所帶來的供給擾動是漲價的助推器，但隨著南美供應端擾動逐漸平息，銅精礦的緊張或在年內緩解，價格也將逐步回落。中國是全球鐵礦石的最主要需求方，其價格主要靠中國國內地產、基建需求帶動。隨著“保供穩價”調控政策的貫徹實施及國內房地產市場的逐步回歸理性，鐵礦石價格或將逐步趨于穩定，下半年繼續上漲空間較為有限。

黃金：年內金價或將震蕩走低。在2021年全球經濟復蘇的大背景下，驅動金價上行的因素在弱化，國際金價可能震蕩走低。一是黃金的避險需求逐步降溫。一方面，疫情緩和令黃金的避險需求逐步降溫。另一方面，當前各國政府的首要議題是抗疫，地緣政治難以左右金價走勢。二是歐美寬松貨幣政策將漸進退出。隨著美國經濟的強勁復蘇，美聯儲內部官員或將在7月后開始更多討論縮減購債規模的時點。三是美國經濟復蘇可能推動美國國債收益率走高，美元出現階段性升值，黃金價格或將因此承壓。