基辛格有句名言——誰控制了石油，就控制了所有國家;誰控制了糧食，就控制了人類;誰控制了貨幣，就控制了全球經濟。

2020年，中國原油產量1.95億噸，同比增長0.9%(2019年原油產量同比增長0.8%);2020年，中國原油進口量同比增長7.3%，創紀錄地達到5.42億噸，花費1763億美元;2020年，中國汽油表觀消費量為1.14億噸，按1噸油煉0.2噸汽油計算，每年“喂飽”汽油車需要5.7億噸原油(不包括柴油車)。#進口5億噸原油，還不夠汽油車燒!#

汽油車造成中國對石油和美元的依賴，發展新能源車事關中國能源安全，而不僅僅是環保問題。2020年，汽油表觀消費量同比下降7.85%，推廣新能源車初見成效。

當前大行其道的三元鋰電池，對鋰、鎳、鈷有剛性需求。其中，鋰資源以“輝石礦”和“鹽湖”，前者主要分布在澳洲，后者富集于南美。中國鋰資源占比不到全球總量的10%，而且品位低、開采難度大，還會破壞環境。與鋰相比，中國貧鎳、貧鈷的情況更加嚴重。

新能源車在中國機動車銷量中的占比剛剛達到5%，上游資源已經全線吃緊，價格飛漲。到20%、50%、70%，不可想象。根據“短板理論”，鋰、鎳、鈷任何一種的瓶頸就是三元鋰電池產業的瓶頸。

天齊鋰業(SZ：002466)、贛鋒鋰業(SZ：002460)是中國鋰電池原料(碳酸鋰)的主要供應商，到世界各地收購鋰資源也都很積極。天齊鋰業最新市值超過1600億(2020年凈虧損18億)，贛鋒鋰業市值2700億，靜態市盈率267倍，足見資本市場熱捧。

為“鋰”走遍天下

根據五礦研究報告，2020年全球礦石鋰產量為21萬噸LCE(碳酸鋰當量)。

另據Roskill預測，2030年僅中國新能源汽車對鋰資源的需求就將達到58.2萬噸LCE。在積極探索鈉鋰電池、氫燃料電池的同時，還要盡可能多地掌握鋰資源，畢竟鋰離子電池技術最成熟而且已形成龐大的產業。鋰資源的獲取有兩個路徑：礦石提鋰、鹵水提鋰。礦石提鋰工藝成熟，成為中國獲取鋰資源的主流方案，占比達80%。但礦石提鋰能耗和成本偏高，而且中國缺乏高品位鋰輝石礦資源。鹵水提鋰技術難度高，但能耗和成本相對低。

1)天齊鋰業

中國鋰資源儲量中鹵水占比達79%，但因鹵水的提鋰技術難度大，礦石提鋰產量占比達80%。但中國鋰輝石礦分布廣、規模小、品質不穩定，有的礦山資源已枯竭。所以像天齊這樣從礦石提鋰起家的企業，一有機會就想去海外收購鋰礦資源。

2013年天齊鋰業營收只有4.1億，凈虧損1.3億，經營活動現金流凈額負1.3億，凈資產9.5億，卻要收購自己唯一的供應商——澳大利亞泰利森(主要資產為格林布什礦山)，對價30.4億。

2014年2月，天齊鋰業定向增發募集的30.2億資金到賬，“蛇吞象”式收購倒是沒造成多大資金壓力。

問題是泰利森要輸血才能活，天齊鋰業只好以采礦權為抵押向匯豐銀行貸款，2017年貸款余額達2.26億美元。2019年，貸款最高額度被上調至7.7億美元。

此外，天齊鋰業還要向澳大利亞政府補稅、要承擔采礦后復墾等環境義務。

2017年3月，泰利森啟動“二期擴產項目”，目標為134萬噸/年，累計投資4.7億澳元，資金來源為泰利森自籌，2019年10月正式運營。

2018年7月，“第三期擴產項目”獲董事會批準，目標為180萬噸/年、概算超過5億澳元，資金來源為泰利森自籌。試運營時間從2021年被推遲到2023年，再推遲到2025年。

泰利森還沒“消化”，天齊鋰業又瞄上智利SQM(擁有阿塔卡瑪鹽湖開采權)，斥資40.7億美元購買23.77%股權，成為第二大股東并派駐三名董事。加上此前購入的2.1%股權，天齊鋰業持有SQM權益達到25.9%。天齊又借了35億美元抵押貸款。

2020年12月，SQM董事會批準概算為19億美元的擴產計劃，擬通過發行股票籌集資金，天齊鋰業放棄認購權。

為滿足資金需求，天齊鋰業按每10股配3股的比例進行配售，募集資金凈額27.2億。相較于動輒幾十億美元的海外并購，這點錢不夠“塞牙縫”的。

2020年12月，不堪重負的天齊鋰業，引入澳大利亞上市公司IGO，后者投入14億美元間接獲得泰利森49%股益，2021年7月完成交割。

天齊錫業國內找鋰不算順利。2008年10月拍得“雅江縣鋰輝石礦”探礦權，2011年10月拿到《地質報告》，2012年獲得《開采許可證》，但截至2020年末，一期工程仍無重大進展。

2)贛鋒鋰業

上文提到中國鋰資源儲量中鹵水占比達79%，但鹵水的提鋰技術難度大，絕大多數企業都采用礦石提鋰。

贛鋒鋰業的過人之處在率先實現“鹵水直接提氯化鋰”、“鹵水直接電池級碳酸鋰”的產業化，在成本、生產能力、指標穩定性等方面達到國際先進水平。

在2010年的《招股說明書》中，贛鋒鋰業號稱“國內唯一同時擁有鹵水提鋰和礦石提鋰”技術的企業，自然走上海外找礦之路。

2013年，贛鋒開始對阿根廷Mariana項目盡職調查，最終獲得超過80%權益(總代價約2250萬人民幣)。這是贛鋒鋰業首次在海外獲得鹵水礦權益。所謂的“太陽能蒸發”成本低廉，說白了就是曬兩年。《2020年報》中，贛鋒鋰業稱“Mariana項目已于2019年順利完成可行性研究工作，計劃在2021年內拿到建廠環評許可后開始建設”。

澳大利亞Mount Marion是個大型露天礦，探礦階段與贛鋒鋰業有合作。2016年正式投入運營后，成為贛鋒鋰輝石的主要供應商。2017年，贛鋒獲得Mount Marion的43%股權(后增持到50%)。建成后，贛鋒獲得為期5年的包銷權。

Mount Marion年鋰精礦產量穩定在40萬噸/年，贛鋒鋰業可包銷其中的19.26萬噸。

贛鋒鋰業在澳大利亞Pilbara Pilgangoora項目擁有6.3%權益，每年可獲不超過16萬噸6%的鋰精礦。

贛鋒鋰來還獲得阿根廷Cauchari-Olaroz鹽湖項目51%權益(預計2022年試車)，墨西哥Sonora黏土項目約25%權益。

贛鋒鋰業在西澳、愛爾蘭及江西省投入時間和金錢并布局鋰電池回收業務(2020年，寧德時代此項收入達34.3億)。

3)小結

天齊鋰業、贛鋒鋰業縱向一體化動機都非常強烈。

天齊鋰業更加激進，不僅傾其所有還借了高利貸。成果是控股泰利森、向SQM派出三名董事，鋰輝石、鹵水兩大資源獲得基本保障。

贛鋒鋰業四面出擊：一方面在國內掌控青海、江西等多塊鋰礦資源，同時將觸手伸向澳大利亞、阿根延、愛爾蘭、墨西哥、加拿大。目前建成運營的鋰輝石、鹵水項目各有三處。另外，在阿根廷有有兩個鋰鹽湖項目尚在建設。

產品線

1)天齊鋰業

天齊鋰業營收包括兩個部分：一是賣泰利森開采的鋰精礦石(主要面向玻璃陶瓷行業)，二是用鋰精礦加工成碳酸鋰、氫氧化鋰及氯化鋰(用于制備金屬鋰)。

鋰精礦石業務本質上是賣資源，附加值遠低于鋰化工產品。從趨勢看，天齊鋰業“從賣礦石”向“賣產品”的升級還算順利：

2013年鋰精礦石銷售收入6.4億、占營收的60.2%，2020年鋰精礦石銷售收入增到14.8億、占營收的比例降至45.7%;

鋰化工產品銷售收入從2013年的4.1億增至2020年的17.6億，占營收的49.2%。但峰值出現在2016年，為11.6萬元/噸;2019年單價跌至7.2萬元/噸;2020年鋰化工產品單價跌至4.9萬元，鋰輝石單價也跌至4200元/噸。

天齊鋰業“富裕”到可以把鋰輝石賣給玻璃陶瓷企業，鋰化工產品價格也顯然下降。至少對天齊來講，鋰資源并不緊張或者說還沒有充分利用。

2)贛鋒鋰業

贛鋒鋰業的產品線非常豐富，涵蓋五大類40多種鋰化合物及金屬鋰，相關銷售收入被分為兩大類：

第一類是“鋰系列產品”，包碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰等，涵蓋范疇大致與天齊鋰業的“鋰化工產品相同”;

第二類是“電池系列產品”，包括鋰電池、鋰電芯及制造鋰電池的直接材料。

2015年，贛鋒鋰系列產品(相當于天齊“鋰化工產口”)銷售收入突破10億元(首次超過天齊，但沒拉開距離)，同比增長194%;2018年，贛鋒、天齊此項收入41.6億和40.4億，非常接近;

2019年天齊鋰化工產品銷售價格下降33%，天齊將銷量增速降至8.5%，鋰化工產品收入下降27.6%至29億。同年贛鋒鋰系列銷售價格下降20%，贛鋒銷量增速超過24%，收入41.6億基本與2018年持平。#天齊掉隊了#

天齊的第二塊收入“鋰精礦”，相當于賣資源;贛鋒的第二塊收入是“賣電池”，比鋰化工原料還要更進一步。2020年，贛鋒鋰電池收入超過12億，同比增長110%。

天齊還在賣初級產品(鋰精礦石粉)，贛鋒已可以賣鋰電池/回收電池，高下立判。

投資價值

1) 盈利能力

天齊鋰業“賣礦石”毛利潤率遠高于賣鋰化工產品。在最火爆的2018年，賣礦石毛利潤15.8億、利潤率71.9%;鋰化工產品毛利潤26.4億、利潤率65.2%。

2019年、2020年受新能源車補貼退坡及疫情等因素影響，兩項業務毛利潤都大幅下跌，但“賣礦石”業務明顯抗跌。到2020年，鋰精礦業務毛利潤9.3億，是鋰化工業務的222%，毛利潤率仍高達62.5%。

前些年，贛鋒的鋰系列業務規模優勢不明顯、毛利潤還低，盈利能力明顯低于天齊。

2018年，贛鋒、天齊鋰產品銷售收入分別為41.7億、40.4億;贛鋒利潤率比天齊低25個百分點，結果贛鋒的毛利潤只有16.7億，較天齊的26.4億差一大截。

2019年、2020年贛鋒鋰系列產品急劇膨脹，銷售收入分別達到天齊的142%、220%;毛利潤率差距也大幅縮小，2019年贛鋒鋰系列產品毛利潤接近天齊的80%，2020年一跌而為天齊的217%。

贛鋒鋰電池業務初見成效，2017年毛利潤率負7.1%，2020年爬升至15.4%(寧德時代動力電池毛利潤率為26.6%)，金額不足2億。研發、管理、市場費用一扣，電池業務肯定虧損。而天齊賣賣鋰礦石，2020年毛利潤達到9.3億。整體算下來，2020年贛鋒毛利潤僅為天齊的88%(2019年為46%)。

2020年，贛鋒凈利潤超過10億，天齊卻虧損18.3億，主要原因是利息支出，2020年達18.2億、超過年度毛利潤，還有一筆6.44億“投資公允價值”減計。

天齊巨虧的直接原因是并購SQM。截至2020年9月末，相關的未償還貸款超過200億，利息負擔沉重。2020年底貸款已到期，展期利息更高，其中拖欠的利息將按計算復利!

兩家鋰化工產品毛利潤率趨同，賣礦石毛利潤率超過60%，賣動力電池毛利潤率只有15%。如果天齊鋰業能融到160億，省下大筆利息支出，盈利能力將超過贛鋒鋰業。#雖說賣初級產品l有點low#

2)投資價值

天齊鋰業掌握了豐富的鋰資源，但代價沉重。

2021年1月16日，天齊鋰業公布了《非公開發行預案》，擬向大股東天齊集團發行4.4億股，募集159億，發行價35.9元/股，鎖定期36個月。但由于大股東實施過減持，其中2020年12月有六次減持價值超過擬定的增發價。例如12月28日，通過競價減持128萬股，價格39.4元;通過大宗交易減持126萬股，價格37.2元。

1月18日，天齊宣布“終止非公開發行”，增發預案有可能報上去立即被駁回。

截至2021年1季度末，“一年內到期的流動負債”高達214.7億，而流動資產僅為29.7億(其中現金11.9億 )。

2021年，鋰資源需求大于供給，價格攀升，但天齊的債務風險仍未解除。比較可行的方案是啟動新的一輪定向增發。目前20日均價為87.4元，意味著增發價不能低于69.9元(20日均價的80%)。

如果過不去眼前的“坎”，辛辛苦苦獲得的海外資源將得而復失(因為相關股權早已被抵押)，天齊鋰業有可能成為下一個“樂視”。投資人最好的策略是靜觀其變。

贛鋒鋰業掌握的鋰資源同樣豐富，且與天齊鋰業存在此消彼長的趨勢。天齊因資金壓力被迫放棄在多個項目中的權益，贛鋒則有好幾個前景較好的在建項目，未來值得期待。

更重要的是動力電池項目已初步成熟，2021年8月宣布投資84億建設15GWh“新型電池項目”。15GW是什么概念?2020年寧德時代動力電池出貨量為31.9GWh。贛鋒鋰業動力電池產能幾乎是半個寧德時代!

此外，贛鋒鋰業鋰電池回收業務也有很大經濟潛力及社會效益。

曾有新能源分析師向消費主題的基金經理推薦天齊鋰業:

其實，截至2021年6月底持有天齊鋰業的基金有102家，持股市值58.6億;而持有贛鋒鋰業的基金多達286家，持股市值238億。