中國經濟未來增長的動力已經發生結構性改變,出口和房地產投資熱潮的拉動效應正趨于弱化。在這一背景下,結合煤炭供求長期趨勢以及油價走勢看,煤炭股在資本市場將不復有往日風光。

伴隨著中國重化工業進程,煤炭行業自2002年逐步進入了一個史無前例的繁榮階段。與之相伴,煤炭板塊在2006年以來的市場表現也異常搶眼。

煤炭的輝煌十年歸根結底是需求快速增長下的供求持續緊張所造成的,而需求快速增長最重要的內驅力則是來自投資拉動。但由投資拉動的下游產業產量增長,其持續性已經大打折扣,如此,支撐煤炭價格持續走高的大背景恐怕并不能夠長久存在。

而從歷史數據看,煤價上漲預期下的估值提升對板塊超額收益率的貢獻要遠遠高于真實業績提升的貢獻。偱此邏輯,煤炭板塊的長期估值水平將缺乏持續的支撐。

近日,國泰君安煤炭行業分析師楊立宏也作出預計,2011年后,煤炭業將全面由短缺時代進入過剩時代,且這一階段至少要經歷2012-2014年3年左右的跨度,因此從時間上來講,景氣底部還遠未到來。

“黃金十年”動因

2000年以來煤炭行業的盈利能力呈總體上升趨勢。過去3年里,銷售收入年均增長率達到22.4%,盡管由于政策性成本的增加使得行業毛利率提升并不顯著,但銷售凈利潤率明顯呈大幅上升態勢;特別是凈資產收益率2006年為8.3%,2007年提高到10.90%,2008年更是上升到11.2%的歷史最好水平。而作為行業優秀代表的上市公司凈資產收益率更是自2004年起就保持了20%的水平。

煤炭行業得以維持黃金十年,與中國重化工業的進程如影隨形。

2000年以后的這輪重化工業進程主要是全球產業轉移背景下“中國制造”的形成過程,而這一過程首先是帶動了鋼鐵、有色金屬、水泥等基礎工業原料投資的大幅增長。當這些行業產能釋放的時候,多年處于整合和“關小”過程的煤炭行業就成為產業鏈條上的瓶頸行業,使得2003年開始煤價基本處于平穩的上行通道中。

直至2007年,工業化進程又疊加了一個人民幣升值和通脹預期下的建筑（房地產）繁榮周期,煤價進入了一輪大幅飆升期。更有甚的是,對能源的需求使得中國自2008

年開始從煤炭的出口國轉變為煤炭的凈進口國,并對國際煤炭價格形成了正向拉動作用。

即使在全球經濟下滑的2009年,受益中國的刺激政策,全年煤炭進口量多達1.25億噸,比2008年增長211.9%,出口2240萬噸,同比下降50.7%,凈進口量超過1億噸。作為世界上煤炭產量最大、煤種最全的國家之一,卻需要從國際進口煤炭,這不能不說是對投資拉動經濟增長模式的警示。

盡管如此,在煤價不斷上漲和進一步上漲的預期下,煤炭板塊的估值水平在牛市中卻得以快速提升,在2007年末曾達到歷史最高的近70倍PE。很明顯,煤價上漲預期下的估值提升對板塊超額收益率的貢獻要遠遠高于真實業績提升的貢獻。

目前,煤炭價格仍處在高位運行的態勢,其背后的因素同樣是來自下游行業的投資拉動。

在中國政府2009年以來的寬松貨幣、財政政策推動下,以房地產和基建投資為主的大規模建設投資拉動了經濟的快速增長。反映在煤炭所屬產業鏈條上,可以觀察到粗鋼和火電、水泥產量自2008年11月開始的逐月增長。這種產出的增長至今年一季度仍然十分明顯,在本屬產煤和工業生產淡季的一季度,粗鋼和火電的月均產量仍大幅高于往年全年平均的月均產量。

也正是在下游產量淡季繼續保持增長的情況下,煤價自去年11月以來基本保持了高位盤整態勢,出現了淡季不淡的情形。而隨著即將到來的夏季用煤高峰,煤炭價格自5月以來似乎又開始重拾升勢。

消失的超級動力

盡管在中短期的趨勢分析中,煤炭下游行業即火電、粗鋼、水泥、合成氨的產量和價格數據至關重要,但正如對推動中國經濟增長的超級動力的分析一樣,其最終的需求是依靠出口和房地產投資,因此從長期著眼就必須從終端需求的趨勢變化開始。

首先看房地產。房地產對煤炭下游的粗鋼、水泥等產業具有明顯的拉動作用。但“土地財政”的模式在房價上漲的情形下如同擊鼓傳花,問題不大,但一旦房價停止上漲,則后續政府面臨的財政壓力將十分巨大,銀行的壞賬風險也會急劇上升。從這個角度看,地產的調控遠比解決民生的目標更為深遠,地產行業的投資增速無疑是要下降的。

除了2007年后的房地產投資熱潮,中國最近一輪經濟的快速增長還主要是受益于WTO后成為世界工廠。中國2002年開始深入的重化工業進程如果溯本求源,則主要是由于外需的拉動。中國世界工廠地位的確立是應出口持續增長的趨勢形成的。

然而,2008年的金融危機讓人們突然發現,貨幣和信貸市場條件惡化對中國出口影響巨大,2008年中國出口下滑速度大大快于貿易伙伴經濟下滑。金融危機的爆發不僅僅是美國人財富和就業的喪失,也是美國以往生活方式的破產。因此,依賴外需的中國增長模式將逐步發生改變。

而在金融危機后,國外發達國家的消費長期來看需要較長時間的調整,2009年的出口復蘇更多的是由于發達國家補庫存需求。

另外,從中國月度凈出口數據來看,貿易順差具有逐步收窄的特征。長期來看,中國靠外需拉動經濟增長的方式已經由于經濟危機改變發達國家消費模式而受到影響,出口在國外補庫存結束后出現放緩是大概率事件。

除了“超級動力”,增長模式的轉變也成為“拖累”需求的因素。國泰君安指出,建立在能源密集、碳排放密集的“黑貓”增長模式已經達到或者接近臨界點,受重化工業所倚重的煤炭需求面臨增速放緩的可能。

山西證券分析師張紅兵也指出,前十年我國工業快速發展,尤其以高耗能行業為甚,站在新的起點上,“調結構、促轉型”將是未來一段時間主要政策基調,節能減排,淘汰落后產能已經納入各級政府部門節能目標責任制,并實行嚴格問責。這將導致對煤炭需求的增速下降。

山西證券預計,后十年,在“調結構、促轉型”的政策指導下,煤炭消費每年增速將在4％左右,大大低于前十年的增速。 產能擴張方興未艾在需求呈現萎縮態勢之際,煤炭產能的擴張與釋放卻仍是大勢所趨。

在高煤價和高利潤推動下,近幾年煤炭行業投資大幅增長,2006-2008年煤炭行業投資分別為1479億元、1805億元和2411億元,增速分別為27.2%、23.7%和33.6%。固定資產投資的大幅增長也帶來了煤炭產能產量的大幅增長,我國煤炭行業產量從2002年的8.3億噸猛增到2008年的28.1億噸,2009年達到30.5億噸。

從2000年以來投資增速與產量增速的關系中可以發現,投資高峰后的2-3年將出現產能的集中釋放。相比煤炭行業近幾年較高的固定資產投資增速,下游電力、鋼鐵的投資增速則持續處于較低水平,因此未來兩年煤炭的產能釋放可能要較下游產業更快。

而在山西、內蒙、河南等地正在進行的煤炭業整合,雖然短期會帶來減產,但最終的結果指向的卻是擴產。

以山西為例,2009年,整合后的山西礦井個數由2600座減少到1053座,70%的礦井生產規模達到90萬噸以上,30萬噸以下煤礦全部淘汰。受整合減產影響,地方礦2009年較2008年減產約7000萬噸。

但對各地整合規劃匯總統計的結果顯示,山西整合后產能較整合前至少增加兩億噸,如果按照今年一季度全省產量年化,則山西產能未來將達到9億噸。由于一季度為煤炭生產淡季,考慮季節因素和整合煤礦的逐步復產,山西2010年產量達到7億噸幾乎沒有懸念。

國泰君安則預計,2010-2011年供給釋放相對平穩,但供給激增的時間表已清晰:2012年山西將陸續釋放4.5億噸的增量產能。

而蒙煤、疆煤則將換一種形式更快釋放。

在山西整合的同時,內蒙產量借機大幅躍升,并在2009年超越山西成為產煤第一大省。隨著內蒙各能源基地與化工基地的建設展開,其未來產能仍將大幅提升。2009年內蒙在建煤礦產能6800萬噸,已核準項目設計產能合計6350萬噸。考慮2009年全年新建竣工產能1.3億噸,我們推測2010年全年內蒙產量也將超過7億噸,即新增1億噸左右的產量。

而對于疆煤外運問題,也將隨著疆內鐵路和蘭新復線建設而得到解決。2009年新疆在建鐵路11條,其中蘭－新鐵路第二雙線的開建對新疆開發具有重大意義。

國泰君安預計,2013-2014年鐵路貫通后,新疆約有3億噸產能開始沖擊內地市場,且有價格競爭力。

另一方面,也有疆內公司為了更快實現能源外運而采取了更為積極的辦法。例如近日廣匯股份公告將建設甘肅省酒泉市瓜州縣蘭新鐵路柳溝站至新疆哈密地區伊吾縣淖毛湖礦區的煤炭運輸礦用公路,并在甘肅柳溝建設年貿易量在1000萬噸以上煤炭交易市場。這表明公司將采取自有車隊、自有公路的方式提早實現煤炭外運。

運力短缺和運輸成本問題的解決并不能一蹴而就。作為替代的解決方案,新疆當地政府和內蒙一樣都比較強調就地轉化,對企業來講將附加值較低的煤炭就地轉化為附加值較高、單位價值較高又易于運輸的化工產品也更具經濟意義。

從油價看煤價 由于油價與煤炭板塊走勢具有較高的相關性,因此,判斷油價長期趨勢對煤炭板塊估值具有一定外在意義。

華泰聯合研究國內A股煤炭板塊波動與國際油價波動的關系,發現:（1） 整體來看油價與煤價的相關性比較明顯,其2007年以來的相關系數達到0.83。（2）進一步分析油價趨勢與煤炭板塊表現關系發現,油價上漲趨勢下,同漲比例占到同向變動比例60%以上,2007年這一比例高達68%;而在油價下跌趨勢中,同跌比例占到同向變動比例57.5%;顯示國內采掘指數更容易樂觀反映油價的上漲動向。2009年以來,油價低位反彈,同漲比例占到同向變動比例60.4%,顯示國內煤炭板塊對油價的反映更為顯著。

2002年,特別是2006年以來的油價高漲固然有全球經濟增長的因素,但更重要的因素是中國重化工業進程的開始引起的進口原油激增。隨著中國工業化進程的深入,盡管石油進口仍將保持一定增長,但增速有可能放緩。因此未來油價如果具有長期向上趨勢就必須有一個類似當年中國的需求釋放出來。

毫無疑問,這個類中國需求被更多的寄予在印度身上。2005年印度的一次能源需求量為537百萬噸油當量,大致和日本的需求量相同,發電量699億千瓦時,和德國相當。盡管在世界每六個人當中就有一個在印度,但是他們僅占據了世界5%的能源需求。1990-2000印度的年均能源需求增長率為3.7%,照此看來,印度未來經濟的發展也將帶動能源需求快速增長。

印度一定會回補工業化進程,但仔細研究印度的政治與經濟情況可以發現:印度的儲蓄率遠低于中國,因此靠投資快速拉動經濟增長的模式在印度無法實現。加之印度民主化的政治體制和受種姓制度影響的價值觀,印度的工業化過程有可能是一個漸進過程,而非中國式的跨越式發展。

如是看來,從長期供求的角度考察,油價缺乏持續漲升動力。相應地,與其具有高度相關性的煤炭板塊估值也不能受益于此。（作者為華泰聯合證券煤炭業分析師）