2011年，當曾毓群在福建省寧德市成立寧德時代新能源科技股份有限公司(以下簡稱“寧德時代”(SZ：300750)時，他或許不會想到，這家公司會在短短十年之后迅速成長為全球動力電池的巨擘。

這家被外媒稱之為“動力電池王者”的公司，還在釋放著強勢的信號。9月中旬，據彭博社報道，為了掌控上游原材料，寧德時代與國內一家鋰電池原材料供應商在加拿大“搶鋰礦”，出價比對方高出近7%，總價接近3億美元。

同一時間，寧德時代發布公告，擬在江西省宜春市投資建設寧德時代新型鋰電池生產制造基地(宜春)項目，項目總投資不超過人民幣135億元。更早以前，今年7月底，寧德時代剛剛公布了第一代鈉離子電池，其能量密度處于目前全球最高水平。

過去十年，寧德時代豪賭動力電池賽道，并押注了動力電池幾乎所有的技術賽道、Pack設計方案，與材料廠商、主機廠商深度合作，垂直整合產業鏈。寧德時代早已經成為動力電池界名副其實的“巨無霸”。

據SNEResearch統計數據顯示，2021年上半年，寧德時代持續四年半位列全球動力電池裝機量第一名，裝機量為34.1GWh，同比增長234.2%，市場占有率29.9%。LG能源(LG化學拆分電池業務)、松下、比亞迪分別以24.5%、15%、6.9%位列二至四位。

自從2018年上市后，其股價、市值三年時間漲了20多倍，市值突破1.3萬億元人民幣。彭博社數據披露，寧德時代回報率424%，市值已超越中國銀行、中石油。

據福布斯報道，寧德時代在福布斯榜單上擁有的億萬富翁數量，幾乎超過了其他任何一家上市公司。包括聯席副主席黃世霖、李平等九人擁有720億美元，比Facbook、谷歌、沃爾瑪等企業億萬富翁創造的財富價值還要多。寧德時代創始人曾毓群更以345億美元身家超過李嘉誠，成為香港新首富，位列福布斯富豪榜42位。

不僅如此，在證券市場還誕生了新的詞匯，諸如“寧指數”、“寧組合指數”。“寧德時代現在已經成長為萬億市值的企業，成為了鋰電池領域里毫無爭議的龍頭。”天鷹資本合伙人告訴燃財經。

寧德時代的高估值對資本市場，還是汽車行業都是一針“興奮劑”，但大眾又對其股價“蒙眼狂奔”的穩固性、可持續性，以及其技術壁壘心存疑慮。寧德時代的神話還能續寫多久?

一路狂奔的寧德時代

2018年5月，寧德時代在創業板上市，每股發行價25.14元。上市之時，正是新能源汽車迅猛崛起的時代，與多家新能源汽車合作的寧德時代在此后迎來了快速發展。

寧德時代的主營業務包括動力電池系統、鋰電池材料、儲能系統三大塊，動力電池系統系占據其營收七八成以上份額。上市之初，資本市場曾質疑寧德時代業務單一，卻未曾想到這在后來成為它的“王牌”。

財報數據顯示，寧德時代動力電池系統的營收逐年增長。2018年至2021年上半年，動力電池系統的營收分別為245.15億元、385.85億元、394.26億元，和304.51億元，同比增長47.18%、57.38%、2.28%，和125.94%。

與此同時，寧德時代的營收及凈利也得以快速增長。

財報數據顯示，從2018年至2021年上半年，寧德時代營收依次為296.11億元、457.88億元、503.19億元和440.75億元，同比增長48.08%、54.63%、9.90%，和134.07%;歸母凈利潤分別為33.8億元、45.6億元、55.8億元，和44.84億元，同比增長-12.66%、34.64%、22.43%，和131.45%。營收和凈利潤逐年增長，營收年均復合增長率一度超100%。

業績增長的同時，寧德時代的市場表現也極為亮眼。三年前，剛上市時寧德時代市值不足500億元。截至9月24日收盤，寧德時代股價已經從25.14元/股上漲到492.99元/股，寧德時代市值突破1.3萬億元人民幣，漲了20多倍。

資本對寧德時代的青睞有目共睹。據天眼查數據顯示，2011年成立至今，寧德時代融資、戰略融資、定向增發12次，高瓴資本、本田、建設銀行、易方達資產管理等均是其投資人。

就在8月12日，寧德時代推出582億元的定增計劃，該融資規模超過了寧德時代2020年全年營收，而就在一年前，寧德時代剛剛結束200億元的募資。

沈萌表示，寧德時代之前已經開始去作為LP參與產業基金，企業不缺錢時定向增發說明其股價當時很高，增發可以用較低的權益成本獲取更多資金。前述券商人士認為，寧德時代定增屬于資本市場正常操作，更像是提前“儲糧過冬”。

除了多輪融資、定增之外，寧德時代系還對金融投資，以及動力電池產業鏈進行橫向和縱向全面布局。

如今年前三個季度，寧德時代系參投了6支私募基金，包括寧德時代與寧波梅山保稅港區問鼎投資有限公司(寧德時代全資子公司)參與設立福建時代閩東新能源產業股權投資合伙企業;設立宜賓晨道新能源產業股權投資合伙企業......以上私募基金動態均與電池材料和新能源布局有關。

“寧德時代的上漲通道基本和國內政策面的新能源利好周期同步。”沈萌對燃財經表示。

在沈萌看來，一方面，全球乃至國內新能源汽車滲透率不斷攀升。在各國雙碳目標(碳達峰與碳中和)，以及電氣化、智能化、網聯化大趨勢下，包括歐洲、日韓等多個國家明確了燃油車淘汰時間表。另一方面，趕上政策、新造車企業發展的有利時機，寧德時代得以成為后起之秀，多年占據動力電池冠軍寶座。

汽車分析師張翔認為，國內造車新勢力很多在2014年、2015年成立，彼時，比亞迪電池業務還沒有單獨拆分，主要對內供應。所以，造車新勢力大部分都用寧德時代的動力電池。工信部數據披露，2021年上半年新能源車型有效目錄2400余款車型中，寧德時代配套的動力電池約占50%。

電動化、智能化驅動傳統汽車行業變革，以往發動機和動力總成占據燃油車成本15-20%，現在新能源汽車，電池占據了總車成本的40-50%。動力電池成為新能源汽車企業的掣肘，占據新能源汽車產業鏈話語權高位。

2021年寧德時代發布半年業績報告后，多家證券機構認為，寧德時代業績不斷超預期，保持行業領先地位，建議“買入”。國盛證券認為寧德時代在上游原材料漲價情況下，仍然保持穩定的盈利能力，體現了其規模優勢、議價能力，以及成本管控能力。

光大證券認為，寧德時代除動力電池主營業務表現穩定之外，產能利用率維持高位，全球市占率穩固，主營業務之外如儲能業績也表現亮眼。全球動力電池未來市場滲透率空間巨大，鋰電龍頭有望在相當長的時間內維持高增長態勢，且增長確定性高。

技術護城河難失效

盡管寧德時代剛發布了鈉電池計劃，但整個行業仍然以鋰電池占據主導地位。

鋰電池有兩種三元鋰、磷酸鐵鋰。而三元鋰電池體系又異常復雜，按照元素的不同和元素配比不同分為NCM523(正極材料為鎳鈷錳，鎳鈷錳比例5:2:3)、NCM 622(鎳鈷錳比例6:2:2)、NCM 811(鎳鈷錳比例8:1:1)和NCA(正極材料為鎳鈷鋁酸)。

寧德時代兩種鋰電池都有押注，其最早做三元鋰電池，如811、523，后來又進入磷酸鐵鋰電池賽道，兩條腿并行走路。

相比之下，比亞迪主要做磷酸鐵鋰，松下、LG能源均為三元鋰電池。松下是NCA，LG能源主要是NCM，如622、811、712。

“2016年12月，國家出臺政策補貼以電池能量密度為導向，寧德時代憑借三元鋰電池綁定很多車企，市占率做到很高。現在隨著磷酸鐵鋰材料改性或技術突破，成本低、安全更高，尤其是特斯拉使用磷酸鐵鋰后，在整個全球市場范圍內，磷酸鐵鋰開始回春。”寧德時代內部人士芳菲說。

一位造車新勢力工程師告訴燃財經，市面上主要有兩款電池，三元鋰和磷酸鐵鋰。磷酸鐵鋰穩定性強一些，但能量密度會比較低，后續也沒有研發的空間，冬天不抗凍。比如續航500公里，冬天可能只能跑250公里。“25萬元以下的車，基本上用的都是磷酸鐵鋰電池。像比亞迪最新推出的刀片電池就屬于磷酸鐵鋰，其賣點之一就是安全，如電池刺穿實驗。”

換句話說，三元鋰電池能量密度高，穩定性稍差，如寧德時代811數次出現自燃事故;磷酸鐵鋰能量密度低，但穩定性較好，成本也低，兩者各有利弊。早期國家看重電池的能量密度，寧德時代依靠三元鋰電池的天然優勢，做到市場頭部行列。后期，行業對磷酸鐵鋰技術進行突破，又改變了磷酸鐵鋰先前的困境。

不過，行業人士認為，目前磷酸鐵鋰的技術上升空間有限，動力電池企業主要聚焦于三元鋰電池賽道的技術提升，未來或還有較大進步空間。如降低電池中的鈷含量，以減少對原材料的依賴，LG能源還即將量產四元鋰電池(NCMA)。

除了技術路徑不同，寧德時代牢牢地把控了產業上、下游。

公開數據顯示，動力電池系統成本中，直接原材料成本高達90%以上，其余為人力成本。比如2018年，寧德時代材料成本高達99.7%。為了更加牢靠地握緊產業龍頭地位，寧德時代將觸角伸向了動力電池，乃至儲能、智能汽車等產業鏈上下游。

據公開資料披露，寧德時代持股多家鋰資源、鈷資源、鎳資源企業，如天宜鋰業、加拿大Neo Lithium、北美鋰業、北美鎳業、Pilbara Minerals等;持股上游材料設備企業，如正極、前驅體企業湖南邦普，碳硅負極企業屏南時代，電解液時代思康，鋰電設備先導智能;持股時代上汽、時代廣汽、時代東風等動力電池企業;持股下游儲能企業，以及智能汽車北汽藍谷，接電業務武漢蔚能等，還有專車服務、保險服務，甚至是芯片企業地平線、芯邁。

“在一個快速變化的產業發展過程當中，動力電池產業鏈整合往往需要在短時間內看到顯著的效果，比如，Pack(鋰電池電芯組裝成組的過程)廠家對上游原料端的擴展，來保障自己原材料的穩定供應;正極材料廠商，會選擇掌握上游的鋰礦所有權。”天鷹資本合伙人說。

內憂外患并存

但寧德時代是否高枕無憂?答案是否定的。

單一的動力電池系統是否能夠持續支撐寧德時代的繼續狂奔，依然受到市場的質疑。

數據顯示，受到動力電池銷售單價以及單位成本等降低影響，寧德時代動力電池系統業務毛利潤在逐年降低。2015年至2021年上半年，動力電池毛利潤從41.4%下降至23%。

當然，動力電池毛利潤降低是行業共性，如寧德時代競爭對手國軒高科，毛利率從2015年的超48%降至2020年的24.72%。

市場認為，三元鋰電在技術的能量密度上，正在逐漸逼近臨界值。

“現在來看，三元電池帶來的技術紅利，應該可以較長時間持續，技術突破的潛力比較大。”全國乘用車協會秘書長崔東樹表示。比如，電芯的包裝方式對電池能量密度也有影響，包裝方式大致有軟包、圓柱、方形三種。“軟包電池比較輕，但比方形電池安全性低，寧德時代的CTP快速堆疊也使得電池包系統能量密度提升。”芳菲舉例。

天鷹資本合伙人和青桐資本投資總監霍婷潔表達了認同，“技術迭代可能還存在能量密度和穩定性的提升空間，相對達到了理論可實現的最高點。但快充速率、生產技術、組成模組的總體能量密度等依然有技術提升空間。”

除了聚焦動力電池領域，其他領域能否成為寧德時代新的賽道，具備營收主力的潛力?這實際上還是未知數。

比如，寧德時代剛剛發布的鈉電池，還有儲能系統等等，市場便認為至少短期內，難以實現大規模的盈利。

天鷹資本合作人便指出，鈉電池能量密度和循環次數比鋰電池低，生產成本及適應溫度區間上比鋰電池大很多。但離產業化還有一定距離，固有技術的成熟度和技術優勢，短期內很難替代鋰電池。

霍婷潔認為，不僅是電池技術，規模效應、客戶都存在壁壘。主機廠商對動力電池廠商驗廠要求高，一旦產品成型，更換供應商成本比較高。同時，市場不大可能會出現一種技術完全取代先前主流技術，往往多種技術并存。

相比鈉電池，市場更看好儲能系統。

在天鷹資本合作人看來，“目前，儲能電池所需的技術水平比動力電池低，動力電池廠商理論上是可以切進儲能領域。比如分布在西北地區的光伏發電產業，地廣人稀，白天需要對儲能電池充電、夜間放電，在調峰調頻方面對儲能電池有一定調用，所以能量密度較低，低儲放倍率的電池就可以勝任。如磷酸鐵鋰電池。”

如果說技術因素是寧德時代來說是內憂，那么，國內外競對手對寧德時代的壓力，則已經形成四面楚歌的外患。

“寧德時代主要市場在國內，這不是一個好現象。現在很多車企開始拋棄寧德時代，采購別的品牌電池，如比亞迪、韓國電池。車企不愿意看到電池供應商一家獨大，消費者一旦愿意為某個電池品牌買單，會降低車企的議價權，車企更愿意培養三到五家勢均力敵的電池供應商。”張翔表示。

主機廠商通過多種方式切入動力電池產業鏈，比如成立合資公司、入股、自研自產等。2020年2月，豐田與松下合資成立泰星能源解決方案有限公司;5月，通用汽車與LG能源成立的合資電池公司Ultium Cells開建;2021年5月，SKI宣布與福特汽車在合資公司Blue Oval SK;而國內上汽、東風、廣汽、一汽、吉利均分別與寧德時代成立了合資動力電池公司。

而從技術路線、技術積淀來看，崔東樹認為，寧德時代與LG能源、松下存在一些差距。如LG能源在化學材料上具有優勢，推進高鎳無鈷化路線。“海外廠商進入中國已有2年時間，LG能源和松下在國內擴產速度可看出，市場競爭客觀存在。”霍婷潔表示。

當然，寧德時代不只是面對LG能源、松下這類國際企業，還有眾多國內動力電池企業和主機廠商。

如國軒高科、孚能科技，2020年4月，國軒高科發布公告，大眾汽車(中國)定增和股權轉讓順利完成后，其將成為國軒高科最大股東。同年7月，梅賽德斯-奔馳入股孚能科技。

另外，特斯拉、大眾、福特、比亞迪全資子公司弗迪，前身為長城汽車動力電池事業部的蜂巢能源均有電池制造的部署、研發以及產能規劃。而不具備合資或控股的車企，則以多供應商策略對沖。

寧德時代2020年Top 8客戶分別是蔚來、宇通、小鵬、特斯拉、吉利、長城、廣汽、理想。其中，小鵬P7分別采用了寧德時代的磷酸鐵鋰和億緯鋰能的三元鋰電池;2020年下半年開始，廣汽埃安電池裝機中，中航鋰電的占比迅速攀升至90%，以往則是寧德時代主導，中航鋰電也因此進入了2021年1-6月國內動力電池裝機量排名Top 4;長城汽車中蜂巢電池占比升高。

寧德時代內部一位知情人士則對此表達了否認，“據了解，小鵬是因為搶不上寧德時代的電池，選擇的億緯鋰能。主機廠商把雞蛋放在不同籃子里不會對寧德時代造成沖擊，主機廠商策略不同，如長續航、標準續航，每款車型技術、成本考量不同，成因復雜。”

同時，該知情人士認為，無論是主機廠商還是二線動力電池企業、初創企業，很難短時間內取代寧德時代。“動力電池長周期、重資產，從主機廠商談合同到生產電池，有三四年的時間綁定，比婚姻關系還牢靠。初創公司幾乎不可能有強投入，且頭部客戶BBA已經與頭部動力電池訂單全部簽完，可以說未來多年都不會突然殺出一匹黑馬。”

崔東樹向燃財經表示，動力電池壁壘、護城河不是很高，大家都有能力造，但動力電池又相對技術、經驗密集，不同企業還是會有一些差距。

據悉，寧德時代與長城簽署了十年戰略合作協議，與特斯拉延長供貨協議至2025年。但不可否認的是，如崔東樹所言，主機廠商、中小電池企業均有電池擴張計劃，也成為行業核心趨勢，未來形成多元化競爭。

主機廠商也在提出更新的動力電池商業模式，諸如，蔚來的電池租用服務(BaaS)，即車電分離、電池租用、可充可換可升級的電池服務。蔚來工作人員告訴燃財經，之所以發布BaaS服務主要是瞄準了新能源汽車隨使用時間增長，增值空間有限，而電池作為整車成本最高的部件之一，價值、功能衰減嚴重，所以，動力電池”買不如租“。

今年，上汽也提出車電分離的“電池銀行”，推出統一規格的電池包，覆蓋車型達11款車型。上汽還面向B端，與奧動新能源投建換電站。一汽、北汽新能源、廣汽埃安、長安新能源、哪吒汽車等多家車企亦在探索車電分離。

內憂外患下的寧德時代，高企的估值便成了一把“達摩克利斯之劍”，被市場不斷質疑。從市盈率TTM來看，2021年寧德時代最高超200倍，最低位亦在123倍以上，相比于2018年20多倍翻了不止三番。

當然，市盈率高在其他動力電池企業中也有體現，如國軒高科、億緯鋰能，市盈率一度達到381倍、163倍。

“包括寧德時代在內的國內鋰電池企業的估值都是嚴重超出合理的價值區間，原因在于政策對鋰電池產業和下游新能源汽車產業的刺激。只要政策持續，泡沫還能不斷擴大。”香頌資本執行董事沈萌說。一位券商人士告訴燃財經，當新能源汽車銷量趨于平緩，以及美聯儲加息等因素作用下，都會促進新能源汽車周期到達頂峰。

參考資料：

1、《This Chinese Battery Company Has Produced More Billionaires Than Google Or Facebook》，來源：forbes。

2、《香港新首富，曾毓群何許人也?》，來源：南洋。

3、《新能源車為什么這么熱?長期好不好?》，來源：峰瑞研究所。

4、《中航鋰電能撼動寧德時代嗎?》，來源：財經十一人。

5、《又有一家企業擬建“電池銀行” 生態圈建設持續升溫，車電分離能解決電動車不保值難題嗎?》，來源：信息時報

6、《寧德時代火熱背后的隱憂：利潤率快速下降，成本沖擊不容忽視》，來源：21世紀經濟報道

7、《最全的寧德時代產業布局圖》，來源：新能源Leader