擬重大資產置換，打造優質儲能上市公司。2021 年10 月15 日，公司發布重大資產置換預案，擬將主要從事購售電、電力設計及配售電業務的相關資產負債置出，并與南網持有的調峰調頻公司100%股權的等值部分進行置換。

重大資產重組后，公司主要業務將轉變為抽水蓄能、調峰水電和電網側獨立儲能業務的開發、投資、建設和運營。公司將新增已投運的5 座合計788 萬千瓦的抽水蓄能電站、2 座合計192 萬千瓦的調峰調頻水電站和10MW 鋰電池儲能站，以及在建的2 座合計240 萬千瓦的抽水蓄能電站。本次發行股份購買資產的發行價格為6.52 元/股。

重組后盈利能力或進一步增強。調峰調頻公司2019、2020 和2021H1 歸母凈利分別為8.2、8.4 和5.5 億元。在本次交易完成前，調峰調頻公司擬剝離其氣電業務相關資產負債和持有的綠色能源混改基金約3%的合伙份額(基金賬面價值3203 萬元)。氣電業務2019、2020 和2021H1 凈利潤為-1082、967 和11148 萬元，文山電力2019、2020 和2021H1 歸母凈利分別為3.3、1.1 和1.2 億元。

加碼抽水蓄能+電網側獨立儲能業務，“十四五”公司仍會大力建設儲能項目。

(1)隨著風電等新能源大規模發展，催生大量調峰調頻和儲能等高質量輔助服務需求。國務院印發《2030 年前碳達峰行動方案》提出，到2025 年，新型儲能裝機容量達到3000 萬千瓦以上。2020 年裝機容量為328 萬千瓦。到2030 年，抽水蓄能電站投產達到1.2 億千瓦左右。2021 年8 月我國抽水蓄能電站已投產3249 萬千瓦(按重組后公司擁有788 萬千瓦的抽水蓄能電站投產的裝機容量計算，公司抽水蓄能市占率24.3%)，在建5513 萬千瓦。(2)現有抽水蓄能市占率高，有豐富的項目儲備，公司未來仍會大力建設儲能項目。抽水蓄能：已與多個抽水蓄能項目站點屬地政府簽署合作協議。電網側獨立儲能領域：十四五期間將建設多個項目。

電價改革有望進一步增厚抽水蓄能和電網側獨立儲能業務利潤。(1)抽水蓄能兩部制電價：2021 年，國家發改委下發《關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》(633 號文)提出堅持并優化兩部制電價(容量+電量電價)。

公司部分抽水蓄能電站采用單一容量制。已投運抽水蓄能電站將于2023 年依據633 號文重新核定電價。(2)發改委印發《關于進一步完善分時電價機制的通知》，進一步完善分時電價，特別是合理拉大峰谷電價價差，有利于為抽水蓄能、新型儲能發展創造更大空間。

盈利預測和投資評級。不考慮重組，我們預計文山電力2021-2023 年歸母凈利為0.94、1.93 和3.14 億元，EPS 為0.20、0.40 和0.66 元?？紤]到交易尚未最終完成，基于謹慎考慮，首次覆蓋給予公司無評級。

風險提示：重組暫停、中止或結束，對應流域來水量枯竭，電價不及預期。