投資要點：

粵水電是廣東省水利水電工程龍頭企業，施工經驗豐富，同時在珠三角等省市軌道交通市場擁有較好的行業口碑和專業經驗，集設計、施工、建設、運營、管理全過程服務于一體。

公司能源轉型步伐加速，發電業務迅速成長。公司堅持傳統工程建設和發電雙主業發展，2020 年公司發電業務實現營業收入14.8 億元，同比增長31.0%，占總營收比重同比上升1.62pct 至11.8%，毛利占比提升10.9pct 至63.8%(21H1 提升至71.2%)。截至21 年上半年末，公司總裝機規模1517MW，較20 年末增長5.2%，其中風+光裝機容量占比在80%以上。

“十四五”期間公司新能源投資力度有望維持高位，帶動整體業績提升。公司21 年計劃新增投產200MW 裝機，新增備案700MW，保守假設十四五期間公司年均新增200MW 發電裝機，預計總投資50.5 億元，扣減業務自身產生現金流量，公司凈投入4.21 億。加強新能源投資對公司營收業績均有較好推動，我們預計2021-2025 年發電業務營收CAGR 為8.9%，業績CAGR 為18.0%。

風光電獲得政策加碼，量、質兼優蓄勢待發。公司風光發電項目均位于優勢地區，新能源消納逐步解決，促使處在優質風能、太陽能地區發電項目利用率得到有效提升;與此同時綠電交易溢價貢獻彈性，我們測算綠電溢價每提升0.01 元/度，保守估計2025 年公司發電業務業績比原假設提升2.09%，可有效推動公司業績提升。

抽水蓄能提供工程增量，頭部企業有望優先受益。2021 年9 月國家能源局印發《抽水蓄能中長期發展規劃(2021-2035 年)》，規劃指出2025 年我國抽水蓄能投產總規模6200 萬千瓦以上，2030 年投產總規模1.2 億千瓦。根據發展規劃測算，保守預計2021-2030 年累計新投產裝機容量8751 萬千瓦，對應投資金額4973 億元。與其它建設項目不同，水利水電建設具備一定復雜性，資質和項目業績壁壘突出，粵水電抽水蓄能電站建設經驗豐富，營收有望獲得推動。

工程業務景氣度回升，國企改革構成上行催化。逆周期調節背景下，專項債發行額度有望繼續維持高位，公司工程業務景氣度回升，2017 年公司母公司廣東水電集團100%股權被劃轉至廣東省建工集團，劃轉后，廣東省建工集團成為公司間接控股股東，實際控制人仍為廣東省國資委，國企改革進行時。

首次覆蓋，給予“買入”評級：預計公司21-23 年歸母凈利潤分別為3.16 億/3.74 億/4.40 億，增速分別為19.9%/18.2%/17.7%，對應PE 分別為18X/15X/13X。采用市盈率估值法，公司業績構成以發電業務為主，新能源裝機體量大且清潔能源比重高，A 股上市公司對標三峽能源，選取電力投資運營領域龍頭公司國投電力、長江電力、桂冠電力和清潔能源裝機占比較高的三峽能源作為可比公司，21 年可比公司PE 均值約21.8 倍，假設按照21 年21.8 倍PE 計算，對應市值68.8 億，當前市值56.1 億，對應空間22.6%，給予“買入”評級。

風險提示：發電裝機量不及預期;新能源消納不及預期;綠電溢價下降;建工集團重組方案進程不及預期