從過去幾年的裝機數據來看，風電作為全球減碳的一個絕對主力，它的裝機整體上還是處于穩步增長的趨勢的。去年全球風電新增裝機量是高達93千瓦，同比增長超過50%，累計裝機量已經達到了743GW。國內作為全球主要的風電市場，去年新增裝機和累計裝機的全球占比分別接近60%和40%。我們報告里對風電年均新增裝機的測算已經做了預期上調。

這個調整的依據主要基于首先碳達峰的戰略目標是非化能源占比在25年、30年持續提升到20%和25%，我們考慮到近期國家對高耗能行業的限制以及對綠電使用的鼓勵，所以假設非化能源占比在戰略目標的基礎上再上浮10%，最后達到22%和27.5%這樣一個水平。同時也基于平均發電煤耗逐年下降、風光發電量占比逐年提升這些前提假設，最終測算出十四、五期間風電年均新增裝機的中樞會上浮到57瓦以上，十五五期間可能會達到70GW。以上是我們根據目標進行的倒算，也可以從資源和項目端進行雙向驗證。

站在當前時點來看的話，國內風電的可開發項目和資源量是非常充足的，比如說陸上風光大基地，風電、老舊風機改造，再加上海上風電，這些項目都屬于能見度和可行性比較高的項目和資源，是能夠有力支撐十四五期間、甚至十五五期間國內風電裝機量的。

具體拆分一下。首先就是分散式風電，也就是千家萬村計劃，它其實也不是一個新的名詞了。早在11年的時候，國家就已經提出了相關的概念。從規模上來看的話，截止到去年，國內陸上分散式風電的累計裝機容量也僅僅是1.9GW，同比增長超過100%，潛在的開發空間是比較大的。在十月中旬的時候發布的風電伙伴行動具體方案，其中就已經明確了將在十四、五期間，在全國選一百個縣、優選五千個村安裝一萬臺風機，那么預計將在十、十四五期間貢獻新增裝機規模達到50GW。

第二方面是老舊風機改造。老式風機改造根據經濟效益的不同，也根據風場、資源等其他因素的不同，是可以采取不同模式的，比如說等容更新、增容更新或者直接退役等等。那么在進行這一方面空間測算的時候，我們基于的底層邏輯是風電使用壽命大概二十年，然后對服役二十、二十年以上的風機采取直接退役，十五到二十年的風機采取1.5兆瓦以下全部改造，1.5兆瓦這個層級的改造一定的比例。最終我們測算下來，大概十四五期間能夠帶來20GW的置換需求。

第三個部分是風光大基地，有望在十四五期間帶來新增裝機100GW。根據相關的報道我們可以看到，裝機容量約100GW的這個項目已經于近期有序開工了，預計大基地項目會成為十四五期間的一個裝機主力。以上三個方面其實是陸上的部分。

說到海上風電的話，因為海上資源稟賦它本身具有一定的特殊性，所以我們重點關注的是具有區位和資源優勢的沿海幾個省份。具體來看，目前浙江、江蘇、山東已經明確公布的十四五期間新增海上風電裝機規劃合計大概二十幾萬，然后再加上廣東、廣西合計大概25GW。預計十四五期間海上風電將貢獻45GW以上的新增裝機。近期大家也可以看到，短期有一個催化因素，就是在中國海上風電產業合作論壇上，江蘇鹽城提到了一個十四五海上風電規劃是比較超預期的，就是十四五期間鹽城大概規劃了9GW的近海，24GW的深遠海，江蘇省全省的規劃大概也就是9GW。所以這是短期的一個催化因素。以上就是我們對資源的一個分析。

接下來從風電行業增長的內生動力來看，它主要表現為經濟性的凸顯。首先全球層面，過去十年間我們可以看到風電的度電成本下降了大概50%這樣一個幅度，那么這個降幅是僅次于光伏和光熱的。然后它下降到了四美分多一點的度電水平也是僅次于水電的，這樣可以體現出風電的經濟性是不斷增長的。我們預期隨著技術持續進步、產業鏈不斷成熟以及風電項目開發的規模化，風電租賃成本在全范圍內依然有一定的下降空間。回歸到國內來看的話，年初至今國內的風機價格降幅和招標量是比較超預期的，主要的原因就在于年初至今風機大型化和輕量化的這個進程加速。根據cwea的統計，國內風電新增裝機的平均工單機功率在11年和17年分別突破了1.5MW和2MW，那么第十六年平均單機功率相當于提升了僅僅0.5MW。但是從今年風電項目的招標情況來看，陸上機組的單機容量基本都在3MW以上，低風速和中、高風速區域也已經出現了5MW的機型，整體來說大型化趨勢是明顯加快的。

主要遵循的是三條路徑，首先來看就是風機大型化，包括輕量化，給風機本身提供了成本的下降空間，最明顯的就是作用于單位零部件用量的下降。從今年情況來看，成本下降的空間其實整機企業沒有留存太多，基本上已經通過風機降價的形式讓利給下游了。第二條路徑就是風機大型化能夠攤薄非風機成本，比如說正式安裝成本、運維成本。第三點就是與大型化相配套的大葉片和高塔筒，它能夠帶來利用小時數的提升，也相應的就調高了度電成本計算時的分母。具體來看的話，就是在同等風速風速的情況下，風電機組的發電量是和掃風面積成正比的。以3MW機組為例，如果葉片加長五米，它的掃風面積大概增加0.8平方米每千瓦，然后年利用小時數可以提升超過200小時。那么當前風機的主流價格已經落在了2200到2400這樣一個區間內。整體來看，在建設成本大幅下降、平價時代風電項目的收益率降反而有所提升的背景下，前三季度國內風電的招標量已經突破了四十幾萬，同比增速超過110%。此外，也可以把風電和光伏橫向對比來看。今年風機價格的下降和光伏組件價格的上漲，其實一升一降對于兩個行業的經濟性方面產生了截然不同的影響。如果光伏按照當前單瓦4塊錢左右的初始投資成本來計算，當前項目投資收益率大概只有六個多點，風電來說的話，當前單位初始投資成本大概6.5元/W，測算下來IRR大概有八個點左右。結合調研情況來看，當前收益率基本上在十個點以上，加上杠桿之后可能能達到二十個點以上。

綜上，不論是從國家層面政策支持，資源的確立，還是風電行業本身經濟性的體現，今年風電整體都已經表現出了非常積極的信號。以上是我們從需求端的進行分析。

第二個大的方面是從供給端來看，供給端其實就是對風電產業鏈的分析，風電產業鏈其實不算很長，主要包括上游零部件、中游整機和下游投資運營商。當前時點，我們認為能夠順應甚至引領風機大型化、海上風電國產、替代這些主要行業發展趨勢，并且具有先進產能布局和較深的行業護城河、競爭格局、優質的環節是值得重點關注的。

首先來看組件環節，組件環節的龍頭企業當前是在持續提升大兆瓦配套能力的。一方面受益于大兆瓦機型，它適配更高精度和強度的風電鑄件，一定程度上提升了這個環節的工藝技術壁壘。另一方面在于大兆瓦產品存在一定的溢價，當前來看大小兆瓦的價差大概是在兩千到三千，這有利于保持頭部企業的定價優勢和盈利水平。

第二個主要環節是塔筒環節。在盈利能力方面，塔筒因為主要采取的是成本加成的定價模式，所以對原材料漲價的傳導比較順暢，并且訂單交付周期也比較短，所以綜合來看，這個環節的盈利水平基本是可控了。重點關注它的先進產能布局，主要表現為就近配套的能力。陸上風電的塔筒大概有五百到八百公里的運輸半徑，區域內集中擴產的企業能夠獲取一定的規模和成本優勢。海上風電也是需要大量的支撐結構管樁，港口和碼頭資源是有利于提升相關企業的核心競爭力。

第三個環節是主軸軸承環節。當前時點來看，全球主要的消費市場和生產地是不匹配的。目前國內已經成為全球最大的軸承消費市場，占比大概超過30%。但是我們從供給端來看，目前全球70%以上的軸承市場份額，基本被來自瑞典、德國、日本、美國這些國家的大型跨國軸承企業所占據，而我國主要占據的是軸承行業中的中低端市場。主軸軸承的技術和工藝難度是比較高的，當前仍然處在國產替代前夜。同時風電軸承它的尺寸會隨著風機容量的增加而增大，加工難度也會隨之增加，因此有配套產能，并且能夠實現對核心客戶批量供應的企業是更具有競爭優勢的。

接下來一個環節是風電主軸，主要應用于雙佩式和水龍式的風機，以及部分的半直驅風機，它在風電整機總成本中的占比大概是2%-3%。與其他產業各個環節的盈利能力對比來看，主軸環節的毛利率是具有比較明顯優勢的。一方面在于頭部企業基本上實現了主軸生產的全流程供應，另一方面主軸是有一定技術難度的，主要體現在鋼錠鍛造、退火過程中，有一些細微工藝帶來的表面硬度和應力的一致性、穩定性這些方面，因此行業技術壁壘還是比較高的。頭部企業可以憑借產品穩定性來獲取一定的溢價。調研情況的反饋來看，隨著配套機型的增大，大兆瓦機組的主軸售價也有一定溢價，因此龍頭企業的競爭優勢是比較明顯的。

最后是整機環節。頭部企業的市場份額還是相對集中的。但是從去年甚至前年，因為受到廠莊的影響，包括一些交付的影響，部分頭部企業的市場份額是有一定溢出的。因此一些二線的優質企業，比如說東方電氣，他們也是拿了比較多的單子，市場份額也是有一定提升的。在未來行業趨勢下，我們認為整機廠商更多的是綜合實力的考量。首先從技術層面來說，能夠順應或者引領大型化趨勢的也是更容易占據優勢地位的，比如說明陽在海上風電領域，比如說運達在陸上風電領域。其次整機環節跟光伏組件這個環節有點類似，有較強的供應鏈管理能力，包括成本控制能力的企業，是有利于掌握更大的話語權和更好盈利能力的。

投資方面，首先建議關注緊跟大型化、國產替代海上風電這些主要趨勢，同時加速先進產能布局，有希望實現市占率提升的零部件龍頭。其次是建議關注成本下降、刺激下中標和出貨提升的二線整機商。

問答環節

1、接下來繼續降本的話，主機廠會不會向上游要利潤，零部件企業就要遠離了?

大型化肯定降本了是沒問題的，但大型化其實是一個平臺一個平臺往上走，比如說三兆瓦、四兆瓦、五兆瓦、六兆瓦，現在陸上的有的大概做到六兆瓦，海上的從8MW開始往上做，現在有些企業大概也能做到16MW，這是大家往前走的一個趨勢。那這個大型化的過程中，不僅僅是這個主機廠，主機廠要帶著所有的這個設備廠、部件廠、材料廠一起去做，比如說葉片的長度、掃風半徑，既考慮掃風半徑，還要考慮整個安全性，還有它的結構、強度等等都要考慮的。所以這是降本的一個趨勢。第二個我們會發現在今年的某些時間段里面，風機價格降的有點過了，比如說最低的時候曾經報過一千八的，過去的四千多肯定是不合理的，現在一千八肯定也是不合理的。所以近期我們看到招標價格它開始有一點往回，之前低的時候兩千一、兩千二，現在可能兩千三、兩千四，我自己覺得這個東西也不一定正確，大家保持20%出點頭的毛利率，可能是屬于行業比較正常的情況。因為現在是產業鏈末端的運營商那邊收益率特別高，大概加完杠桿后，二十五到三十超過歷史以來的水平，最后也會回歸正常。所以我覺得這個價格往上漲一漲也屬于正常的，所以我覺得不太存在往上去壓的狀態。上游壓力比較大的在什么地方呢?主要還是在于電費，還有焦炭的價格比較高，這個可能對于一些企業來說有一定的影響和壓力。

2、明陽智能做到十六兆瓦的風機這個能力，全球應該可以說是非常領先的。那是不是可以認為未來在海外市場它可能有比較好的優勢。我們的主機廠出海有沒有什么困難?

主機廠出海其實是有一點點難度的，早年我們有一些企業其實也做過兩海戰略之類的，這些東西大家其實是努力過了，都去做了，但是就從執行效果上來說，不見得有那么好。第一我們過去風機大型化進度其實是比較慢的，而海外同行大型化做的很早，人家很早之前海上風電就能做到8甚至10或者更高，國內比較慢，所以導致我們在很長一段時間內沒有優勢。第二海外很多風電企業本身在海外的資源關系，銀行的渠道關系，各個方面比國內企業呢要好很多，往年我們一些企業去海外拓展，就發現舉步維艱，因為什么呢?一開始就是量比較小，不太可能去建一個本地化的團隊解決問題。如果不建一個本地化的團隊，又很難到那種商業文化里邊去拿到訂單，所以一直是比較悖論的。第三個海上風電在海外有很多項目，往往是跟鉆井平臺相關的，它可能周邊的比如像墨西哥灣、還有波羅的海那些區域，他們有很多海上風電的項目。這個你就要跟石油公司關系不錯，或者說以往就跟人家合作比較多，中國企業這方面是劣勢。所以過去幾年很多公司的海外戰略推行比較慢。現在來看，產品方面中國企業跟海外企業是差不多的，已經有一定優勢了，其他的就是看商務。看成本方面應該還是有一些機會吧。

3、運營商收益有這么高嗎?運營商如果配儲能，應該不會有這么高的收益率吧?

現在沒有要求說是完全都要強制配儲能。中國市場空間那么大，大家肯定是一個區一個區轉移，最后轉移的發現每個地方都沒有消納能力的時候，就要被迫上儲能了，短期我覺得不用考慮這個問題。

4、老舊風機改造，技術上我問過很多專家，有的專家說老舊風機改造需要把風塔連根拔起，然后重新立一個風塔，有的說不需要只需要換一個主機就好了。這個到底是什么樣的技術路徑啊?

得看情況，比如原來就是個五百千瓦或者七五零的，你現在想換三兆瓦的，不換風塔葉片怎么制動的起來呢?掃風半徑是確定，所以這個具體情況具體看。比如原來是個一點五的，然后干塔豎的比較高，現在換了三個，導通半徑也夠，那他也沒必要了。

5、海上風電明年各地方的補貼政策能不能介紹一下

海風就是取決于地方政府了，就是看你地方政府愿意出多少錢。當前來看比較明確的還是只有廣東省這樣一個規劃。

6、那現在只有廣州明確，但是地方又規劃了很多海上風電項目，這個補貼沒有跟上去，規劃能不能落地呢?

海上風電很簡單，大家為什么要去規劃?比如說鹽城、漳州，大家都覺得這些地方政府是瘋了，規劃這么大的項目，會有這種想法。說白了就是當時廣東的陽江給大家開了個頭。我們思考的維度是電價，我們只想著這個問題，地方政府會只思考電價這個問題嗎?肯定不是，他為什么要去建那個大型基地，包括鹽城為什么要配套多少的產能到那個地方?海上風電就得離那個項目地要近，就在海邊得去建廠，對吧?他會鼓勵你去，那你新的產業園就會帶動，就增加利稅，那這對于地方政府來說就是一筆收益。至于說補貼出去的錢，是以當地居民的用電戶補貼出去的還是怎么補出去?我覺得這個東西不重要，但它給當地創造了就業，解決了稅收、還有利潤貢獻等問題。這個屬于整體的一個經濟效益，我們其實只算了一個單單發電的效應，政府層面考慮問題跟我們考慮問題是完全不一樣。

7、對明年的陸上和海上風電裝機量有沒有一個大概的預期?

只講市場預期啊，我覺得這個東西需要等等看，市場的預期就是說我們明年整體的風電的量應該是會上到五十七瓦以上，有的可能預期五十五，諸如此類。今年的預期我相信大家都已經降下來了，可能三十到三十五之間，這是整體的情況。單純看海風，原來覺得今年的裝機量其實是比較大的，原來大家覺得至少就8GW。有幾個東西是可以跟蹤的，變流器、海工，一些etc，海上的一些塔筒、變壓器等，都可以作為佐證。目前看下來，今年可能不會有那么多，可能五附近或者五到六這種水平。明年可能海上風電大概又在八以上或者更多。

8、明年陸上風電整機廠，零部件廠，他們的盈利情況大概在什么水平?

同比今年的情況來看，上半年肯定不行，下半年不知道。上半年不行是因為有一些低價單子。

9、明年交付訂單，上半年和下半年的價格會有差異嗎?

有一段時間就交了一兩千一、兩千二，一千八的也有。那個單子肯定是先交的，最近才開始往上回，這是第一個。第二個現在焦炭的價格還是很高，有些像做鑄件的，他要用焦炭的要用沖天爐，焦炭價格還沒下去，雖然期貨的價格下去，現貨價格沒下去。原材料成本都是偏高的，如果明年還維持這個水平，其實邊際上也沒有至少沒有變差。

10、十月份浙江華潤電力招標，它的海風價格做到四千塊錢左右，相比之前七千塊錢大幅度的下降了。有人測算過這個價格可能已經到平價了，折算下來大概三毛五的電費，但也有很多說法就是要24、25年平價，這個平價進程怎么看

光伏也好、風電也好，我覺得都是屬于從點到線、最后到面的一個過程，它可能有些風資源條件比較好的區域，可能算下來算是平價了。如果換一個區域，比如說這個項目離開陸地只有一公里，然后另外一個項目離陸地有十公里，底下不知道是巖石基地還是泥沙基地，施工的難度是不一樣的。所以我覺得目前的這個情況，只能說某些特定的項目它可能是能實現平價的，但你不能說所有項目都能平價，這事兒不好說。之前的一些案例，2018年的時候，烏蘭察布就已經平價了，就是不給補貼的，但能說烏蘭察布所有項目都平價了嗎?沒有，只有能源局當時那個示范基地的6GW項目是平價的。

11、大面積的海上風電平價估計會到什么時候能實現?

大家說24、25年應該是有一定的依據，這個東西其實還是取決于我們大型化，以及規模效應上來以后把成本降下去。海上風電跟陸上風電不一樣，它涉及的東西比較多，這個基地的形式就是在中國的某幾個地方形成產業基地，然后一批一批建，它很多成本被動就可以攤下去了。在建立的過程中，很多項目就已經平價了，如果是這里建一個、那里建一個，我覺得不論多久可能平價都挺難的，所以可能還是要以這種就是海洋風電基地的方式去發展，情況會更好一些。

12、漳州，鹽城，很小的地級市吧，大概加起來就有83GW的這種規劃，怎么看?能不能實現，還是完全停留在口號上面?

首先這兩個地級市它的量其實比省的規劃都還大，確實聽起來是有點嚇人的，就能不能在五年之內做完?不知道。國家層面以后深海開發，那就是離海邊稍微遠一點的地方，空間肯定是有的，但是你說這多長時間把這東西開發出來，那不知道。現在停留在規劃，要實現的話需要一點時間的。換一句話說，就說未來可能十年、二十年海上風電應該都是個成長性非常好的行業，十年這個行業會增長十倍?那這個不知道就邊走邊看。

13、風電設備降價到底哪個降得多?

因為今年影響因素比較多，所以我不知道這個東西到底應該怎么去理解。就是放在正常年份可能比較好理解，因為今年你像鋼材，還有包括焦炭的價格其實漲得很多，波動比較劇烈的情況下不太好測算。今年結束以后，我們可以把全年的情況拿來去做個測算，可能會有一個比較明確的結論，但是現在因為三季報很多公司沒有披露分項產品的毛利率和凈利率水平，比較難做測算。

14、價格對塔筒企業的盈利能力的影響?傳統企業除了可能有必須有一些區位優勢，比如說靠近基地或者項目，在生產、制造環節有沒有什么壁壘?

塔筒的定價模式是成本加成，它基本上是能夠把中控板材的漲價進行傳導的。然據我們了解，塔筒大概三季度的時候價格在八千三四均價，四季度可能是到九千，這個是不含稅的，對應的鋼材三季度均價六千三左右，Q4大概也是這樣一個水平。所以總體來看，如果明年這鋼價不會跌很多，橫在六千高位的話，那么對塔筒盈利能力不會產生特別大的影響。這個環節其實最重要的一個看點，還是先進產能布局的問題。為什么強調這一點?主要還是塔筒比較大，運輸比較受限，像一些企業，它可能在三北地區，就是那些資源比較集中覆蓋的地區，把它自己的產能鋪開是有一定的優勢的。海上其實不太有運輸半徑這個問題，但是因為它比較重、比較大，所以在碼頭或者港口附近建設基地，或者說自己本身有碼頭或者港口是非常有競爭優勢的。不太會在絕對的技術上面有非常強競爭優勢的體現。

15、主機的技術路線?

當前主要是三個技術路線，海上風電大家可能更多會采取半指示路徑，在于它可能重量比較輕，它中間的那個繩上的設計比較緊湊，所以它在海上風電的運輸成本方面，包括后期的運維成本方面可能會有一定的優勢。

16、為什么塔筒這個環節利潤壓縮的空間會更小呢?

大型化趨勢下，降本其中一個路徑就是它會攤薄零部件的用量，這個體現最明顯的是在組件環節。我們了解情況來看，當前這個用量可能從二十五已經降到了二十。塔筒環節單次碼配套量現在是九噸，之前是十噸，六兆瓦的機型可能會降到八噸。一方面這個降幅其實并不是特別大，另一方面做大型化的這個機型，需要配套的是更高、更大的塔筒，所以說單根的用量并不會減少，所以說它是在大型化攤薄零部件用量這個背景下，受損最小的一個環節。

17、之前大家都說風電比不上光伏，其中一個原因就是說光伏的降本速度更快。風電即使說后面降本速度很慢，甚至說成本不再下降、價格不再下降，其實風機的價格已經不會再成為制約風電發展的一個因素?

下游的運營商高收益率是現在的一些項目。最終的新能源平價，應該是新能源加儲能一起平價才算。大家對降本的追求會一直持續的，不可能說停在這個位置不降了，還要考慮儲能的。也得看資金成本的，通常情況下八到十個點應該是全資本金的收益率，可能是屬于大家非常舒服的狀態，極端的六到八個點也能接受吧