現代煤化工發展具備戰略意義，“雙碳”帶來新挑戰與新機遇。在我國油氣資源對外依存度高的現狀下，以煤替代油氣，發展現代煤化工具備重要戰略價值。

而在“雙碳”目標下，行業迎來新的機遇與挑戰。2021 年10 月，“雙碳”頂層設計方案的出臺對我國現代煤化工發展提出新要求：“未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建煤制烯烴項目;穩妥有序發展現代煤化工。”我們認為在“雙碳”方案的指引下，未來現代煤化工產業將呈現有序可控、園區化發展的增長模式，同時具備低能耗、低碳排放、低成本的龍頭企業將擁有核心競爭力，有望獲得優先發展。

公司煤制烯烴能效領跑行業，“雙碳”下競爭力凸顯。根據2021 年11 月國家發改委等五部門發布的《高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平(2021年版)》，煤制烯烴行業單噸能耗的標桿水平為2800 千克標準煤，基準水平為3300 千克標準煤。而根據2021 年8 月中國石油和化學工業聯合會發布的《石油和化工行業重點耗能產品2020 年度能效“領跑者”標桿企業》，2020 年寶豐能源噸烯烴綜合能耗2396 千克標準煤、電耗4526 千瓦時，以最低能耗水平領跑煤制烯烴行業，相較行業標桿水平低15%。

行業碳減排先行者，打造“綠氫”示范項目。2019 年公司啟動太陽能電解制氫儲能及應用示范項目，具備年產2.4 億標方“綠氫”和1.2 億標方“綠氧”生產能力，目前30 臺制氫設備已陸續到貨安裝。公司預計項目投產后年可減少煤炭消耗約38 萬噸、減少二氧化碳排放約66 萬噸(占化工裝置碳排放總量5%)。

我們測算在當前成本下，公司若完全使用“綠氫”替代煤制氫生產烯烴已能夠實現盈虧平衡，預計未來隨著制氫技術成熟以及新能源成本進一步降低，“碳中和”烯烴經濟效益將具備競爭力。公司示范項目的成功落地向行業證明了“綠氫”的經濟可行性，為產業樹立“碳中和”示范標桿。

內蒙項目積極推進，地方政府助力能耗減排指標。公司內蒙400 萬噸/年煤制烯烴項目符合國家發改委、工信部制定的《現代煤化工產業創新發展布局方案》，已獲鄂爾多斯市政府批復，同意使用鄂爾多斯市建設國家現代煤化工產業示范區總體規劃中烯烴指標，公司目前正在加快推進環評審批工作。同時根據鄂爾多斯市政府網站披露，為了支持公司400 萬噸煤制烯烴項目落地，鄂爾多斯市將截至2020 年底全市風電、光伏、生物質燃料等新能源并網裝機規模313 萬千瓦所形成的煤炭消費替代量約239.4 萬噸標準煤、二氧化碳減排量約636.8 萬噸用于公司項目建設;“十四五”期間，也將積極支持公司利用鄂爾多斯市新增新能源裝機規模，進一步減少煤炭消耗量。

在建項目有序落地，業績長期成長可期。除了內蒙項目外，公司多個在建項目也在有序推進落地。根據公司公告，其中300 萬噸煤焦化多聯產項目即將于2021年底投產;寧東三期50 萬噸C2-C5 制烯烴及50 萬噸煤制烯烴項目已于2020年9 月開工建設，公司預計將于2022 年下半年至2023 年一季度陸續投產，其中包含25 萬噸EVA 產能;寧東四期50 萬噸煤制烯烴項目正在進行環評公示。

我們測算新項目全部投產后，公司凈利潤中樞有望突破200 億元。

風險因素：新項目審批/建設/投產進度不及預期;烯烴、焦炭等產品價格下跌;煤炭原料價格上漲;自有煤礦生產經營風險。

投資建議：公司是國內煤基新材料龍頭，煤炭資源稟賦、一體化生產、高效投資構筑核心成本優勢;低能耗、低碳排放打造“雙碳”競爭力。看好公司烯烴、焦炭擴產項目以及“綠氫”布局打開成長空間。維持2021-2023 年公司歸母凈利潤預測為70/80/150 億元，對應2021-2023 年EPS 預測分別為0.96/1.09/2.05元。維持目標市值2000 億元、目標價27 元(對應2022 年25xPE，參考行業估值水平同時考慮公司長期成長預期)，維持“買入”評級。