50%年度長協占比保護2022 業績規模，中期行業基本面向好即使2022 年價格因供需轉松承壓，我們認為陜西煤業(陜煤)仍能穩定業績體量，預計歸母凈利同比僅小幅下行3.1%至195 億元 (21E：201 億元)，主要得益于其50%的長協銷售比例，降低了市場價格波動產生的影響。中期行業供需格局穩定，電力和現代煤化工帶來需求增量疊加新產能缺失將推升價格中樞，在新能源形成對火電規模性替代前高煤價或成常態。預計公司2021 年每股分紅1.0 元，對應8%股息率(12/03 收盤價)。調整21-23E 盈利預測至201 億/195 億/225 億元(前值：139/143/144)。維持“買入”，上調目標價至20.1 元(10.0x 22E PE)。21-23E EPS 為2.08/2.01/2.33 元。

盈利水平維持高位：50%長協比例有助于穩定公司業績由于今年年底大規模產能核增，預計2022 年動力煤將重新進入階段性供大于求的格局，導致價格中樞下行。陜西煤業50%長協占比將有助于穩定其實現價格，預計2022 公司自產煤價格同比小幅回落至492 元/噸(2021E：

502 元/噸)。成本方面，價格回落帶來的聯動成本下降可對沖煤礦正常開采成本增長，預計單位自產煤成本同比持平。產量方面，隨著小保當完成達產，預計明年產量將同比持平。2022 凈利預計將同比小幅下行3.1%至195 億。

行業景氣度可延續，高價格中樞將成為常態

據2022 煤炭年度策略《1H22 壓力集中釋放;2H 供需再收緊》，我們對行業中期前景保持樂觀，預計動力煤2023 年重回供不應求：1)在穩定制造業比重和提升終端電氣化率的背景下，電力總需求仍有上升空間。火電結構雖受新能源擠壓，但預計2021-25 仍可實現2.5%復合增長率(2.4 億噸需求增量);2)現代煤化工在建產能投放將帶來1.82 億噸標煤增量;3)今年核增將使現有產能最大化釋放，產量增長2022 年后或停滯。預計動力煤2023 年后中樞價格回至1,000 元/噸水平，高價中樞或成中期常態。

高分紅持續性強

據陜煤此前股東回報規劃，2020-2022 年每年以現金方式分配不少于當年可供分配利潤的40%(2020：52%)且金額不低于40 億元。我們預計21 年公司每股分紅達1.0 元，對應8%股息率(12/03 收盤價)。我們認為公司在承諾期后仍可維持40%以上分紅：1)資產負債表健康，資產負債率為37.8%且持續下降，處于行業最低水平;2)基于對動力煤市場高景氣的判斷，公司盈利穩健;3)預計公司保持每年400 億元左右經營性凈現金流，在手現金充沛。可比公司 Wind 22E 一致預期PE 均值 7.4 倍，鑒于公司盈利穩定，給予10.0x 22E PE，目標價20.1 元(前值：13.9 元，10x 21E PE)。

風險提示：1)需求弱于預期;2)政府對市場價格直接干預。