事件概述根據中國能源報2021 年12 月3 日報道,國家發改委公布了《2022 年煤炭中長期合同簽訂履約工作方案(征求意見稿)》,明確“基準價+浮動價”的價格機制,實行月度定價,在5 50-850元/噸合理區間內上下浮動。下水煤合同基準價暫按5500 大卡動力煤700 元/噸簽訂。該基準價自2017 年起定為535 元/噸,本次為五年來首次征求意見上調該價格,上調幅度為31%,超過市場此前預期。

若基準價從535 元/噸調整到700 元/噸,考慮基準價權重為50%,不考慮浮動價變化,測算中長期合同價提升82.5 元/噸,2 0 17-21 年間,神華自產煤長協波動區間為529-754 元/噸,五年均價為574 元/噸,提升后均價預計約656 元/噸,上漲約14%。 2017-21 年間,下水煤中長期合同的基準價保持535 元/噸不變,浮動價參考指數除2018 年增加中國沿海電煤采購價格指數外亦保持不變,以神華自產煤長協價為例,2017-21 年均價分別為568/559/555/543/645 元/噸,波動區間為529-754 元/噸,五年均價為574 元/噸。 若基準價從535 元/噸提升至700 元/噸,考慮基準價權重為50%,不考慮浮動價參考指數的變化,測算可得下水煤中長期合同價平均提升82.5 元/噸,神華自產煤長協五年均價測算提升至656 元/噸,上漲約14%。

中國神華2017-20 年平均歸母凈利428 億元,煤價中樞及電價上漲后,預計業績中樞上調至少100 億元,業績下限上修至5 0 0 億元左右,對應股息率至少5.6%。 中國神華自產煤扣除對內電廠及投資電廠的量約為每年2 億噸,自產煤長協基準價上調對平均售價的影響大約為上調40 元/噸(不含稅),扣除所得稅及少數股東權益后,煤價上漲帶來的業績中樞上調約50 億元。神華每年自有電廠售電量約1500 億度,電價上漲0.03 元/兆瓦時,考慮與國電合資的電廠投資收益,扣除所得稅及少數股東權益后,帶來的歸母凈利增長約30 億元。 神華因黃大線及黃驊港改造未來帶來的運輸業績增量在20 億元左右。整體而言,神華的業績中樞未來將上移約100 億元,業績下限在500 億元左右。考慮中國神華三年分紅承諾的50%的分紅率,當前A 股股息率至少5.6%,H 股股息率至少8.3%。

我們上調中國神華2021-23 年歸母凈利預測546/586/601 億元,同比分別+39%/+7%/+2%,對應PE 分別為8/7/7 倍,對應2 0 21 年A/H 股股息率分別為6.3%/9.3%,維持目標價27.12元,重申“買入”評級。

中長期基準價上調超預期,我們假設2021-23 年港口下水煤現貨價格中樞1000/ 700/700 元/噸,上調公司21-23 年營業收入2531/2512/2501 億元的預測至3134/3109/3123 億元,同比分別+34%/-1%/+1%,上調21-23 年歸母凈利452/460/460 億元的預測至546/586/601 億元,同比分別+39%/+7%/+2%,上調21-23 年EPS 預測2.28/2.31/2.32 元/股至2.75/2.95/3.02元/股,同比分別+39%/+7%/+2%,對應2021 年12 月7 日22.08 元/股收盤價,PE 分別為8/7/7 倍,以50%的承諾分紅率測算,2021 年度A 股股息率6.2%,H 股股息率9.3%。考慮公司“現金牛”邏輯不改,維持目標價27.12 元,重申“買入”評級。

風險提示

宏觀經濟系統風險;煤炭行業供給端釋放強度和持續性超預期;公司煤炭產量不及預期;電價上漲不及預期;鐵路運量不及預期;未來現金再投資的不確定性等。