事件：

長江電力發布《發行股份、發行可轉換公司債券及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》，啟動集團旗下烏東德、白鶴灘兩座電站收購計劃，股票于12 月13 日復盤。

投資要點：

烏東德機組全部投產完畢，白鶴灘機組投產如期推進，前三季度云川公司盈利能力好于預期。烏東德電站今年6 月底全部12 臺機組如期并網發電，其中4 臺機組今年上半年投產;白鶴灘首臺機組今年7 月投產，9 月底投產第4 臺機組，前三季度共三臺機組貢獻發電能力。根據資產注入預案，云川公司(烏東德+白鶴灘)今年前三季度實現營業收入89.8 億元，實現歸母凈利潤38.9 億元，按照0.32 元/千瓦時含稅上網電價假設倒推，前三季度云川公司共實現發電量317 億千瓦時，度電利潤可達0.123 元/千瓦時，考慮到新電站投產后可享受所得稅三免三減半政策，按照西部大開發15%所得稅率扣除后，扣除所得稅優惠后烏白前三季度度電利潤約為0.1 元/千瓦時，與公司存量四座電站基本相當，度電利潤大幅超過此前預期。根據該度電利潤測算，預計烏白全部投產后，自身合計歸母凈利潤可超過100 億元。此外，考慮到烏白調節庫容約為溪向的兩倍，按照給下游帶來150 億千瓦時節水增發電量，存量電站不含稅電價0.25 元/千瓦時，20%綜合所得稅率測算，“六庫聯調”還可額外帶來約30 億元歸母凈利潤增厚。

中性假設下，我們測算不考慮聯合調度增益，烏白注入可帶來EPS 一次性增厚15%，考慮到聯合調度增益后可達25%。截至9 月底，云川公司擁有總資產2256 億元，凈資產532 億元，權益占比23.57%;參考烏白總建設投資，預計完全竣工后云川公司總資產將達到約2750 億元，按照25%權益比例計算，則凈資產達到687.5 億元。參考2016 年溪向注入時的2.13 倍PB，按照2 倍PB 注入對價假設，購買云川公司需要總資金1375 億元。公司此次方案提出購買資金來自于發行股份、發行可轉債以及現金，其中發行股份價格為18.27 元/股，發行可轉債價格未定。中性假設下，我們按照發行股份支付對價25%，發行可轉債支付對價25%、發行價格25 元/股，債務融資40%、借款利率3.5%以及自有資金10%的資金結構，烏白完全投產后每年自身歸母凈利潤100 億千瓦時測算，以2021 年預測歸母凈利潤為基數，資產注入可一次性增厚EPS 14.6%;疊加注入后3 年左右的時間內30 億元聯合調度利潤增益逐步顯現，考慮聯合調度后的EPS增厚可達24.7%。

烏白注入后公司發展進入全新時代，水風光一體化基地成為新看點。在未來以新能源為主體的新型電力系統下，隨著系統不穩定性增加，水電憑借迅速啟停、出力線性的優勢迎來新的使命，有望成為整個電力系統的穩定器。目前我國西南多能互補基地已納入十四五規劃，公司已經開始布局金沙江下游多能互補項目建設。受益于干熱河谷效應，烏東德、白鶴灘電站附近為我國南方內陸地區風力、光照資源同時最佳的區域，疊加極低的借貸成本，多能互補項目有望獲得極高的收益率。從估值的角度，隨著“四庫聯調”升級到“六庫聯調”，以及雅礱江中上游控制性電站的投產，公司對來水的控制能力更強，來水波動對公司現金流的影響日益減弱，現金流折現率有望逐漸向無風險利率靠攏，帶來整體估值提升。

盈利預測與估值：考慮聯合調度增益但暫不考慮資產注入增厚，我們維持公司2021 年歸母凈利潤預測為266 億元，上調2022-2023 年歸母凈利潤預測分別為292、308 億元(調整前分別為283、300 億元)，對應PE 分別18、16、15 倍，維持“買入”評級。我們認為公司當前具備戰略性配置價值，除資產注入一次性增厚EPS 外，2021 年起公司分紅政策由絕對金額變為不低于70%，2022 年上游電站蓄水的邊際變化將由負轉正，疊加水風光一體化基地等看點，無論DCF 估值還是相比當前整個可再生能源發電板塊，公司股價均處于低估狀態，我們分析未來12 個月股價可展望30 元/股(資產注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20倍估值)。

風險提示：來水不及預期;資產重組進度及方案不及預期。