立足煤焦業(yè)務(wù)，積極布局氫能源業(yè)務(wù)。美錦能源是美錦能源集團(tuán)旗下的上市平臺(持股47.48%)，實(shí)控人為姚氏家族。公司主要從事煤炭及焦化業(yè)務(wù)，2017 年開始積極探索向新能源轉(zhuǎn)型，依托豐富的煤焦資產(chǎn)以及焦?fàn)t煤氣低成本制氫的先發(fā)優(yōu)勢，積極布局氫能產(chǎn)業(yè)鏈上下游。得益于煤炭和焦炭主業(yè)的高景氣，2021 年前三季度盈利大幅增長，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入157.7 億元(+76%)，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤20.2 億元(+345%)。

煤焦業(yè)務(wù)：行業(yè)內(nèi)翹楚，且焦化產(chǎn)能有進(jìn)一步擴(kuò)張預(yù)期。煤焦業(yè)務(wù)是目前公司收入的主要來源，煤炭方面供公司共有4 對礦井，合計產(chǎn)能630 萬噸/年(權(quán)益582萬噸/年)，煉焦配煤為主，部分焦化用煤內(nèi)部供應(yīng)，上下游具有協(xié)同效應(yīng);焦化方面公司共有3 個在產(chǎn)焦化廠，合計產(chǎn)能715 萬噸/年(權(quán)益648 萬噸/年)，在建產(chǎn)能730 萬噸/年，同時具有焦油、粗苯、煤氣、高純氫等多項(xiàng)副產(chǎn)品供應(yīng)能力。在地產(chǎn)邊際改善和行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)壓縮的背景下，公司煤焦業(yè)務(wù)業(yè)績有望持續(xù)向好。

氫能業(yè)務(wù)：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，氫能產(chǎn)業(yè)鏈版圖持續(xù)擴(kuò)張。雙碳目標(biāo)下，氫能作為一種清潔無碳的二次能源，具有巨大的發(fā)展空間，公司以傳統(tǒng)焦化業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，積極布局氫能上游制氫至下游整車的各個環(huán)節(jié)。制氫環(huán)節(jié)，公司焦?fàn)t煤氣理論上可提取氫氣6.4 萬噸/年，低廉的價格充滿競爭力，同時牽手北京冬奧會供應(yīng)企業(yè)北京環(huán)宇京輝;加氫環(huán)節(jié)，公司目前有8 座控股的在運(yùn)加氫站，十四五期間規(guī)劃建設(shè)100座;燃料電池零部件環(huán)節(jié)，公司參股國鴻氫能、鴻基創(chuàng)能，深度布局電堆、膜電極等關(guān)鍵領(lǐng)域，在技術(shù)和規(guī)模方面均有領(lǐng)先優(yōu)勢;燃料電池整車環(huán)節(jié)，公司控股飛馳汽車，飛馳汽車擁有多款氫燃料電池車在國內(nèi)外落地運(yùn)行，國內(nèi)市占率約15%，且公司擬拆分其至創(chuàng)業(yè)板上市，進(jìn)一步擴(kuò)張業(yè)務(wù);此外公司提前卡位核心區(qū)域，在山西、山東、長三角、京津冀、能源金三角、粵港澳大灣區(qū)等6 大地區(qū)持續(xù)布局?jǐn)U張業(yè)務(wù)。

超級電容業(yè)務(wù)：活性炭技術(shù)突破，有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。超級電容器是一種具有廣泛應(yīng)用空間的儲能器件，核心組成部分電極材料——電容炭，國內(nèi)主要依賴進(jìn)口。公司早在2016 年就開始與山西煤化所合作研發(fā)電容炭，并在2019 年實(shí)現(xiàn)高品質(zhì)電容炭的生產(chǎn)線落地，達(dá)到國際先進(jìn)水平，可替代進(jìn)口，2020 年公司啟動了電容炭的1000 噸/年的產(chǎn)業(yè)化工作，未來有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代，貢獻(xiàn)業(yè)績。

盈利預(yù)測與估值：我們預(yù)測公司2021-2023 年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤分別為24.3/28.2/29.4 億元，同比增長245%/16%/4%，折合EPS 分別是0.57/0.66/0.69元/股，當(dāng)前股價16.23 元對應(yīng)PE 分別為28.5/24.6/23.6 倍。考慮到，焦炭行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)壓減，而公司產(chǎn)能仍具增長潛力，市占率有望進(jìn)一步提升;公司積極轉(zhuǎn)型新能源和新材料領(lǐng)域，一方面布局極具前景的氫能領(lǐng)域，在制氫、燃料電池關(guān)鍵零部件和整車環(huán)節(jié)都具有較強(qiáng)的領(lǐng)先卡位優(yōu)勢，二方面攜手中科院山西煤化所布局超級電容業(yè)務(wù)，具備規(guī)模化國產(chǎn)替代的可能性，上述新能源新材料業(yè)務(wù)成長空間廣闊，公司具備一定的領(lǐng)先優(yōu)勢。首次覆蓋公司，給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：1)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險，可能會引發(fā)公司主要產(chǎn)品焦炭價格下滑，價格下滑的風(fēng)險測算見后文。2)安全生產(chǎn)及環(huán)保風(fēng)險，公司所處的煤炭開采行業(yè)屬于高風(fēng)險行業(yè)，存在安全生產(chǎn)方面風(fēng)險;焦炭行業(yè)屬于高耗能、高污染行業(yè)，存在環(huán)保限產(chǎn)方面風(fēng)險。3)新能源業(yè)務(wù)研發(fā)及產(chǎn)銷不及預(yù)期風(fēng)險，若新能源相關(guān)子公司研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期或生產(chǎn)銷售量增長緩慢，可能會對公司業(yè)績造成影響。4)研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。