報告導讀

公司是光伏與半導體硅片雙龍頭，混改完成大幅提升公司經營管理效率，隨著優質產能釋放，公司市占率及單位盈利能力有望超市場預期。

投資要點

市場預期的合理性

市場預期公司未來三年歸母凈利潤復合增速約為78%，主要基于以下三點：1)公司產能快速釋放，2020 年底公司硅片產能55GW，預計2022 年底將達到約135GW，奠定業績增長基礎;2)硅片環節在產業鏈中競爭格局較弱，難以維持較高利潤水平;3)隨著友商210 產能釋放，公司在210 硅片領域的市占率將有所下降，競爭地位弱化。

超預期驅動因素

我們預期公司未來三年歸母凈利潤復合增速為94%，高出市場預期約16 pct，主要原因在于：

一、出貨量超預期。驅動因素：1)新產能釋放：預計至2022 年底，公司將形成單晶硅片產能約135GW，其中210 產品將達到116GW，占比86%，公司硅片產能總規模將位列全球首位;2)G12 硅片市場滲透率提升：G12 硅片市場滲透率由2021 年初的6%提升至2021Q3 末的20%，公司在G12 硅片的市占率超過90%。驅動機制：1)大尺寸硅片可以有效降低全產業鏈成本，通過提高單串功率，降低非硅成本和光伏發電的系統BOS 成本;2)在行業產能結構性過剩的情況下，大尺寸硅片需求保持旺盛，由于210 硅片技術壁壘大幅提升，新進入者大尺寸產能釋放周期長。驅動效果：未來行業對210 硅片產品的需求將持續高速增長，公司將憑借技術、規模、成本優勢維持高市占率水平。

二、盈利水平超預期：驅動因素：1)產能結構：預計2022 年底210 產能產比達到86%;2)生產工藝：隨著工業4.0 的全流程應用，勞動生產率大幅提升;3)經營管理效率：混合所有制改革完成，經營決策機制市場化。驅動機制：1)新產能具備更低的投資成本、更高的生產效率;2)公司正在向工業4.0 過渡，實現運營成本下降、良率提升、研發周期縮短等效果;3)管理機制向市場化轉型，決策效率大幅提升，管理層激勵到位，借助TCL 集團金融優勢降低財務費用。驅動效果：公司混合所有制改革完成后，產能建設全面提速、內部決策效率顯著提升、管理人員長效激勵機制到位，隨著工業4.0 的全面應用，盈利能力有望迎來大幅提升。

跟蹤與檢驗

我們將持續跟蹤以下指標，對上述邏輯進行檢驗：1)210 硅片出貨量;2)210組件的市場滲透率;3)通過跟蹤公司硅片報價及硅料價格，推導公司硅片盈利能力。

與眾不同的認識

對硅片競爭格局認識不同。市場擔憂在行業硅片產能過剩的背景下，硅片廠商可能通過降價讓利的策略爭奪市場份額，導致龍頭公司盈利空間被擠壓。我們認為：硅片供給過剩的情況長期存在，但在市場格局上：1)210 在終端光伏電站系統BOS 成本端具有顯著優勢，滲透率將快速提高，因此硅片環節的產能過剩為結構性產能過剩，210 硅片有望維持供不應求狀態;2)公司在210 硅片制造領域具備領先的技術、成本優勢，盈利能力顯著高于行業平均水平。

盈利預測及估值

我們預計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為38.5、60.0、80.0 億元，同比增速分別為253.6%、55.8%、33.3%，對應EPS 分別為1.19、1.86 和2.48 元/股，對應PE 分別為36.0、23.1、17.3 倍。

由于公司新能源材料與半導體材料兩大業務板塊分屬不同行業，故采用分部估值法對公司進行估值。

我們選取隆基股份、天合光能、晶澳科技作為光伏行業可比公司，2021-2023年同行業平均PE 分別為59、36、28 倍，光伏板塊我們給予公司2022 年行業平均PE 36 倍，預計2022 年光伏業務實現歸母凈利潤56.96 億元，對應市值2051億元。

我們選取神工股份、滬硅產業-U、立昂微作為半導體行業可比公司，3 家公司與中環股份同屬于半導體硅片環節，2021-2023 年同行業平均PS 分別為23、16、12 倍，我們給予公司2022 年行業平均PS 16 倍，預計2022 年半導體材料業務實現營業收入36.48 億元，對應市值584 億元。

綜上，公司2022 年目標市值為2635 億元，當對應當前股價尚有90%上漲空間，給予“買入”評級

風險提示

全球光伏裝機需求不及預期;210 光伏硅片產業化進展不及預期;12 英寸半導體硅片客戶拓展不及預期。