投資要點(diǎn)

擬置換為稀缺 電網(wǎng)儲(chǔ)能資產(chǎn)，抽蓄及儲(chǔ)能運(yùn)營(yíng)蓄勢(shì)待發(fā)：文山電力公告擬進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，公司原有資產(chǎn)擬全部置出，南網(wǎng)雙調(diào)公司擬置入。雙調(diào)公司是南網(wǎng)旗下唯一的抽蓄和電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能運(yùn)營(yíng)主體，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括抽水蓄能、調(diào)峰水電和電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能。2021 年上半年，雙調(diào)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.17 億元，歸母凈利潤(rùn)5.55 億元，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流16.78 億元。

抽水蓄能開(kāi)啟黃金十年，電力市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)盈利提升：《抽水蓄能中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》中明確提出到2025 年抽蓄投產(chǎn)總規(guī)模6200 萬(wàn)千瓦以上，到2030 年達(dá)到1.2 億千瓦左右，行業(yè)CAGR預(yù)計(jì)將保持14.3%的增速。同時(shí)，發(fā)改委633 號(hào)文明確抽蓄電站的成本疏導(dǎo)機(jī)制，完善兩部制電價(jià)政策，容量電價(jià)按經(jīng)營(yíng)期資本金IRR 6.5%核定，電量電價(jià)要求以競(jìng)爭(zhēng)方式形成，有電力現(xiàn)貨時(shí)將按現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格及規(guī)則結(jié)算。隨著我國(guó)電力市場(chǎng)體系的建設(shè)，抽蓄電站通過(guò)參與電力市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)電量電價(jià)盈利的大幅增厚。根據(jù)南網(wǎng)規(guī)劃，十四五和十五五期間將分別投運(yùn)600 萬(wàn)千瓦、1500 萬(wàn)千瓦抽蓄項(xiàng)目，裝機(jī)容量增長(zhǎng)帶動(dòng)容量電價(jià)貢獻(xiàn)利潤(rùn)的確定性增長(zhǎng)。若抽蓄電站參與電力現(xiàn)貨市場(chǎng)，受益于抽發(fā)電價(jià)差的擴(kuò)大，電量電價(jià)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)將大幅提升。

電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能的先行者，有望迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)：到2025 年我國(guó)新型儲(chǔ)能裝機(jī)目標(biāo)將達(dá)3000 萬(wàn)千瓦以上。雙調(diào)公司積累電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能研究多年，早在2010 年就建成投產(chǎn)國(guó)內(nèi)首座兆瓦級(jí)調(diào)峰調(diào)頻儲(chǔ)能站—寶清儲(chǔ)能站(10MW)，并依托該項(xiàng)目開(kāi)展大量?jī)?chǔ)能規(guī)模化應(yīng)用研究，為電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能規(guī)?；瘧?yīng)用奠定基礎(chǔ)。根據(jù)南網(wǎng)公司規(guī)劃，十四五期間將投產(chǎn)2000 萬(wàn)千瓦新型儲(chǔ)能，假設(shè)其中20%為電網(wǎng)側(cè)項(xiàng)目，則雙調(diào)公司十四五期間預(yù)計(jì)將投產(chǎn)4GW 新型儲(chǔ)能。

投資策略：1)如不考慮資產(chǎn)重組因素，預(yù)計(jì)文山電力2021-2023 年的歸母凈利潤(rùn)分別為0.21、1.17、1.32 億元，對(duì)應(yīng)2 月11 日收盤(pán)價(jià)的PE 分別為348.7X、61.1X、54.3X，首次覆蓋給予“審慎增持”評(píng)級(jí)。2)假設(shè)資產(chǎn)重組順利完成，預(yù)計(jì)2021-2025 年雙調(diào)公司的歸母凈利潤(rùn)分別為8.70/10.77/14.60/28.36/43.20 億元，對(duì)應(yīng)2 月11 日收盤(pán)價(jià)的PE 估值分別為53.7X/43.4X/32.0X/16.5X/10.8X。作為稀缺性的抽蓄及儲(chǔ)能運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，公司未來(lái)發(fā)展前景持續(xù)向好。伴隨新能源發(fā)電在電力系統(tǒng)中的占比提升，抽蓄及儲(chǔ)能等靈活性資源的需求將大幅增長(zhǎng)，且政策支持態(tài)度明確，公司有望保持10 年以上高增速。同時(shí)，抽蓄資產(chǎn)目前正處于由成本部門(mén)向市場(chǎng)化盈利部門(mén)轉(zhuǎn)型的初期階段，受益于電力市場(chǎng)化的推進(jìn)，資產(chǎn)盈利能力有望大幅提升。此外，抽蓄業(yè)務(wù)具有資本金IRR 6.5%的容量電價(jià)收益作為保底，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。

風(fēng)險(xiǎn)提示：重組的不確定性，項(xiàng)目投產(chǎn)節(jié)奏慢于預(yù)期，電力市場(chǎng)化推進(jìn)速度不及預(yù)期