電價上行推升凈利潤，Q4 扣非歸母凈利創(chuàng)2015 年以來新高。公司近日披露2021 年業(yè)績快報，全年營收202 億元，YOY4.9%;歸母凈利58 億元，YOY20.8%;測算Q4營收46.8 億元，YOY3%;歸母凈利9.8 億元，YOY101%。

公司利潤總額高增的原因主要有：(1)2021 年云南省市場交易電價上升帶來結算電價增長;(2)公司持續(xù)優(yōu)化債務結構，財務費用同比下降12.7%。

來水偏枯導致電量下行，2022 年有望回升。2021 年公司水電發(fā)電量938 億度，較2020/19 分別下降3.3%/9.6%;Q1-Q4 電量同比分別+24%，+21%，-15%，-25%。主要原因有：(1)烏弄龍、小灣、糯扎渡斷面來水分別同比偏枯15.9%/13.9%/14.4%。(2)2021 年初蓄能釋放使糯扎渡和景洪發(fā)電量增加。(3)公司嚴控年末小灣和糯扎渡“兩庫”水位使冬季電量減少。國家氣候中心公眾號預計春季云南大部降水較常年同期偏多2-5 成。我們預計2022 年發(fā)電量有望回升至970 億度或以上(19-21 平均發(fā)電量約980 億度)。

電價上行對沖電量減少，22 年漲電價趨勢有望持續(xù)。2021 年云南省內(nèi)電力供需緊平衡驅(qū)動市場交易電價YOY10%至0.203 元/度;2022 年1-2 月，云南省市場電價漲幅約7%。根據(jù)我們的測算，2021 年公司度電收入0.214 元，YOY9%;其中Q4 達到0.244 元/度，較前三季度上漲18%，我們認為或與云南高耗能電價政策調(diào)整導致的結算因素有關(為一次性影響)。按綜合電價上漲3%，發(fā)電量970 億度測算，我們預計電價上漲或使22/23 年凈利潤較2020 年分別增加16.6/22 億元(以2020 年發(fā)電量970 億度作為基數(shù)計算)。

新能源開發(fā)或加速，利潤增量可期。公司2021 年無新能源裝機投產(chǎn)，我們認為或與搶裝帶來成本上升有關。考慮到國資委在2021 年底出臺了央企“十四五”末可再生能源發(fā)電裝機占比達到50%的要求(華能集團2020 年末為37%)，我們認為公司新能源開發(fā)或加速。按投資4000 元/千瓦，20 年折舊，利用小時1350 小時測算，云南省平價光伏度電凈利潤約0.05 元，按照22/23年分別130/150 萬千瓦滾動投產(chǎn)測算，可分別增厚凈利潤0.4/2.1 億元。

盈利預測和估值。若22Q1 水電電量同比持平(21Q1 為172 億度，19-21Q1平均178 億度)，考慮電價漲幅(3%)及折價、財務費用下行，測算22Q1凈利潤8.9 億元，YOY31%。我們預計2021-23年實現(xiàn)歸母凈利58.1/67.6/74.6億元，對應EPS 為0.32/0.38/0.41 元。參考可比公司估值，考慮電價上行及新能源建設帶來的長期增速上行，給予公司2022 年20-22 倍PE，對應合理價值區(qū)間7.60-8.36 元，維持“優(yōu)于大市”評級。

風險提示：來水不及預期，電量風險，電價風險，新能源建設成本上行。