公司深耕半導體行業逾60 載，目前已形成新能源+半導體材料雙主業驅動的發展模式，把握行業需求快速增長和混改后體制機制優化契機，憑借先進的大尺寸硅片產品提升技術和產品競爭力，盈利能力有望迎來加速提升。預計公司2021-2023 年EPS 分別為1.24/1.83/2.30 元，現價對應PE 分別為37/25/20倍，綜合采用PE、PS 相結合的分部估值法，給予公司2022 年目標價65 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

硅片行業龍頭，光伏+半導體雙輪驅動，完成混改煥發活力。公司深耕半導體行業約60 年，光伏行業約40 年，目前已成長為全球最大的光伏單晶硅片出貨商之一，最大的N 型光伏單晶硅片制造商和高效疊瓦組件供應商，以及半導體集成電路材料的頭部廠商，形成以新能源+半導體材料為雙主業的發展模式。2020年公司完成混改后，引入TCL 科技集團成為其控股股東，激勵機制趨于完善，經營提質增效，發展活力進一步煥發，2021 年實現營收/凈利潤分別達410.25/40.20 億元(+115.3%/+269.1% YoY)，業績增長迎來提速。

光伏大硅片趨勢明確，半導體加速國產替代。光伏硅片：全球光伏裝機快速增長，我們預計2021/22/25 年新增裝機量或達165/210/400GW，硅片需求持續放量。以M10(182mm)、G12(210mm)為代表的大尺寸硅片可有效助力產業鏈降本，我們預計2022 年滲透率將快速增至接近80%，并加快薄片化進程。

在行業激烈競爭中，具備技術工藝和過程管控優勢的頭部廠商有望強者恒強。

半導體硅片：在新能源汽車、5G 等下游市場快速增長驅動下，半導體行業景氣上行，硅晶圓材料需求迎來量價齊升。隨著晶圓產能向中國大陸遷移，我國半導體硅片市場步入快速增長期，2018-2020 年銷售額CAGR 達16%。半導體大硅片近9 成市場長期受海外Top5 企業壟斷，國內廠商加快研發投入和產能建設，逐漸實現對大尺寸硅片的突破，國產替代空間巨大。

大硅片產能放量升級，打造“G12+疊瓦”雙技術平臺。公司通過長期自主研發積累深厚的技術底蘊，其首推的G12 大尺寸硅片產品為光伏產業提供了未來成本可持續下降的技術平臺，在N 型薄硅片領域行業居首。公司深度融合工業4.0智能制造產線，加快大尺寸硅片工藝優化和產能釋放，我們預計2023 年拉晶產能將達135GW，其中G12 產能約116GW;切片產能將超125GW 以上，其中G12 產能超105GW。公司通過旗下環晟光伏以及入股Maxeon，打造全球領先的“G12+高效疊瓦”雙技術平臺，我們預計2021/22 年底疊瓦組件產能達14/20GW 以上，其中G12 占比超80%，憑差異化優勢進軍高效組件市場。

半導體硅片產能加速釋放，下游驗證持續推進。公司加快6 英寸及以下/8 英寸12 英寸半導體硅片產能擴張，我們預計2022/23 年月產能將分別達100/100/32萬片和100/105/62 萬片，其中8 英寸產品國內市占率保持領先，并持續對成熟量產及研發中產品進行技術研發迭代更新，全面覆蓋了O-S-D、邏輯芯片、模擬芯片和存儲芯片等產品。公司2020 年前已累計通過58 個國際、國內客戶涉及9 個大品類的產品認證并實現批量供應，并以良好的8 英寸客戶為基礎，針對具有“8 英寸+12 英寸”需求客戶進行重點開拓，部分重摻產品已通過客戶認證，輕摻產品研發已實現COP Free，有望引領半導體硅片進口替代進程，并實現客戶全球化開拓。

風險因素：光伏裝機增長低于預期;大尺寸光伏硅片滲透率提升進度低于預期;光伏硅片行業產能過剩導致競爭加劇;公司產能釋放進度低于預期;半導體硅片客戶驗證和導入進度低于預期等。

投資建議：公司積極把握行業需求快速增長和混改后體制機制優化契機，憑借先進的大尺寸硅片產品提升技術和產品競爭力，盈利能力有望迎來加速提升。

我們預計公司2021-2023 年歸母凈利潤分別為40.2/59.1/74.3 億元，對應EPS預測分別為1.24/1.83/2.30 元，現價對應PE 分別為37/25/20 倍。其中，預計公司2022 年59.1 億元凈利潤中，新能源材料及組件等業務將貢獻利潤約41.1億元，半導體業務凈利潤約4 億元，新疆協鑫硅料等投資收益約14 億元。綜合采用PE、PS 相結合的分部估值法：基于Wind 一致盈利預期，當前股價下新能源可比公司2021-2023 年平均PE 為62/33/23 倍，半導體板塊可比公司2021-2023 年平均PS 為26/17/13 倍，硅料可比公司2021-2023 年平均PE 為23/15/14 倍。基于可比公司平均估值水平，預計公司2022 年新能源板塊對應目標市值1356 億元，半導體板塊對應目標權益市值520 億元，硅料等投資對應目標市值210 億元。綜上，給予公司2022 年目標市值2086 億元，對應目標價65元，首次覆蓋，給予“買入”評級。