“4”：三峽核心，兩次階躍坐擁四座電站。公司作為三峽集團的水電運營平臺，是其經營發展的核心發動機，集團也不斷將成熟的水電資產注入公司體內。

在2003 年上市前公司僅擁有一座葛洲壩電站，上市后持續收購集團成熟的在運水電資產，目前已全資擁有葛洲壩、三峽、溪洛渡、向家壩四座大型水電站。通過收購，公司的裝機、電量、營收、利潤獲得了兩次階躍式的增長。

“2”：烏、白兩大電站注入啟動，第三次階躍在即。2021 年底，集團體內的烏東德、白鶴灘兩大電站資產注入工作啟動。在完成烏、白注入后，公司國內水電裝機將由4550 萬千瓦提高57.6%至7170 萬千瓦，年均發電量有望由目前約2000 億千瓦時增至超3000 億千瓦時。測算顯示，烏、白進入穩產期后，云川水電年營收約260 億元、毛利潤約143 億元、毛利率約55%。此外，“四庫聯調”升級為“六庫聯調”，每年或將為現有4 座電站帶來約100 億度的節水增發電量、增加近20 億元的凈利潤。

“N”：三因素助推，新能源發展有望超越預期。“3060”雙碳目標推動公司介入新能源開發;風、光運營與水電相似，ROE 高于公司目前對同業股權的投資回報率;進入平價時代后，不再受制于補貼拖欠的風、光資產迎來價值重估、投資吸引力提升，公司強勁的現金流支持其在新能源領域快速發力，根據測算到2025 年裝機可達18.48-49.80GW。結合集團及兄弟單位的新能源規劃目標，公司在2025 年達到20-30GW 的新能源裝機規模具備可行性。

投資建議：公司在完成此次資產重組后，未來的業務板塊可分為“4+2+N”

三個部分，即包括葛、三、溪、向這四座水電站在內的現有資產，包括烏、白這兩座水電站的待注入資產云川水電，以及有望超預期發展的新能源運營業務。雖然此次資產注入的發行方案尚未確定，但根據我們的測算，水電板塊“4+2”的合理估值即有望達到近7000 億的水平，新能源業務“+N”后更將具備成長為“巨無霸”的潛質，維持對公司的“推薦”評級。

風險提示：1)長江來水波動;2)電源結構單一;3)市場消納影響電價;4)財稅等政策調整;5)資產重組進度不及預期;6)新能源發展不及預期。