公司2021Q4 業績階段性承壓，主要受制于光伏玻璃走貨不暢和原材料成本上漲;預計隨著2022 年光伏裝機需求加速復蘇，以及公司產能擴大、產品結構優化將帶動盈利觸底回升。預計公司2022-24 年EPS 分別為1.36/2.00/2.55元，其A 股現價對應PE 分別為37/25/20 倍，給予目標價61.00 元(對應2022年45 倍PE)，維持“買入”評級;其H 股現價對應PE 分別為21/14/11 倍，給予目標價42 港元(對應2021 年25 倍PE)，維持“買入”評級。

Q4 業績階段性承壓，略低于市場預期。公司2021 年實現營收87.13 億元(+39.2% YoY)，歸母凈利潤21.20 億元(+30.2% YoY)，毛利率35.5%(-11pctsYoY)，業績略低于預期;其中Q4 實現營收23.76 億元(+5.9% YoY，+2.9%QoQ)，歸母凈利潤4.03 億元(-50.7% YoY，-11.6% QoQ)，毛利率17.9%(-40.6pcts YoY，-13.8pcts QoQ)，短期業績下滑主要因光伏玻璃成本承壓，且出貨量不及預期。公司2021 年經營活動現金凈流量為5.80 億元(-65.9%YoY)，年底存貨增至22.76 億元(+374.9% YoY)，預計與公司產銷規模擴大，同時在原材料供應緊張、價格上漲的情況下加大備貨有關。

盈利階段性觸底，2022 年有望迎來量利雙增。公司2021 年光伏玻璃銷量達2.65億平米(+43.2% YoY)，產銷率為89.3%，對應收入達71.22 億元(+36.3% YoY)，毛利率35.7%(-9.2pcts YoY)，其中21H2 毛利率為22.9%(-32.9pcts YoY，-27.4pcts QoQ)，除去運費計入成本項的影響外，主要由于年末光伏地面電站裝機需求寡淡，產品走貨不暢，同時受制于純堿等原材料價格快速上漲，且光伏玻璃價格同環比明顯下降。2022 年，預計隨著光伏裝機迎來加速復蘇帶動光伏玻璃需求放量，以及公司產能擴大、產品結構持續優化，雙玻、大尺寸占比有望提升至50%左右(按噸)，從而享受1 元/平米左右的階段性產品溢價，預計公司光伏玻璃盈利有望實現觸底回升。

加速產能擴張，完善原材料配套。截至2021 年底公司光伏玻璃日熔量達12200噸(其中嘉興600 噸/天窯爐處于冷修中)，2022Q1 嘉興2 座1200 噸/天產能有望投產，2022Q2-3 鳳陽5 座1200 噸/天窯爐將陸續投產;此外，公司還計劃鳳陽和南通各4座1200噸/天窯爐在2023年建成投產。我們預計公司2022/2023年底光伏玻璃日熔量將分別達20600/30200 噸(+69%/+47% YoY)，市場份額有望進一步提升。此外，公司于2022 年2 月完成對鳳砂集團大華礦業(可開采儲量1506 噸)和三力礦業(可開采儲量2880 噸)100%股權的收購，強化核心原材料石英砂的自給能力，有利于優化成本控制，提升整體競爭力和盈利能力。

光伏以外玻璃業務量價齊升，盈利貢獻明顯增加。受益于房地產等終端需求回暖，產品漲價對沖原材料成本上行，公司2021 年工程玻璃/浮法玻璃/家居玻璃業務收入分別為7.11/3.94/3.81 億元(+34.1%/+420.2%/+16.6% YoY)，毛利率分別為33.0%/38.8%/30.7%(+6.4/+7.3/+6.5pcts YoY)，合計毛利占比增至16.3%(+7.4pcts YoY)，貢獻業績重要增量。

風險因素：光伏裝機不及預期，光伏玻璃價格承壓，原材料等成本持續上升，公司產能釋放進度不及預期。