虎年春天，光伏新一輪擴張“虎虎生威”。

中來股份成為進擊最兇猛的企業之一。

3月15日，中來股份發布公告稱，公司與太原市人民政府、古交市人民政府簽署了《戰略合作與投資協議》，約定：公司擬在山西省古交市投資年產20萬噸工業硅及年產10萬噸高純多晶硅項目，項目總投資140億元。

上述項目實施主體由中來股份與太原市人民政府投資設立的產業基金合資組建，中來股份持有項目公司51%股權、產業基金持有49%股權，項目公司由中來股份主導管理。

中來發布公告2天后，就收來了一份來自監管層的《問詢函》，問詢問題大致為：

錢從哪里來?項目是否穩健可行?公司在多晶硅領域的競爭優劣勢?

一份擴張公告引來監管層的《問詢函》，這在光伏領域并不常見。

注意，這已不是中來第一次公布百億級擴張戰略。黑鷹光伏統計發現，自2016年初中來股份提出“從單一背膜業務轉型升級為光伏輔材、高效電池、光伏應用系統三大業務板塊協同發展”的中長期戰略目標以來，6年多時間，中來股份公布了9個對外投資公告，投資總額超430億元。

在整個光伏產業中，中來股份實力如何?在黑鷹光伏2021年11月8日發布的《光伏三季度十大排行榜》中，這家企業位列營收排行榜第29位，位列凈利潤排行榜第70位(中來前三季度凈利潤同比下降80.46%)，位列研發投入排行榜第34位。

截止2021年9月末中來股份資產負債率為62.09%，同比增長了10.68個百分點;資金凈值為10.87億元，資本實力位居光伏上市公司第30位。

這樣的綜合實力能支撐其百億擴張戰略嗎?

最新消息是，3月22日早晨7點，中來股份發布《關于延期回復深圳證券交易所關注函的公告》稱，由于《關注函》涉及的部分問題需進一步落實、補充和完善，故無法在2022年3月21日前完成回復工作，延期至2022年3月24日前回復。

古人云：觀一葉而知秋?；蛟S我們通過分析中來股份過往重大投資項目的工程進度、項目收益等數據后，有助于我們對中來股份的戰略執行力以及資本運作能力有一個大概的了解。

本文主要選取了距今時間較長、投資規模較大的項目作為分析樣本，希望對讀者的投資決策能有所幫助。(注：本文僅供參考，不構成投資建議)

“消失”的第一大投資項目

2017年4月12日，中來股份與衢州綠色產業集聚區管理委員會簽署了一份《投資協議書》，中來擬在浙江衢州投資光伏產業園項目，建設年產10GW N型單晶IBC與雙面太陽能電池生產基地，項目總投資約200億元，一期建設3GW N型單晶IBC雙面太陽能電池項目(投資預算為15.05億元)。

這是迄今為止，中來股份公布的規模最大的投資項目，該項目的結果如何呢?

當時中來股份公告稱該項目建設進度為：一期3GW項目自項目用地交付之日起3個月內開工建設(因相關報建審批原因造成拖延不作違約)，開工之日起18個月內全部建成。

一個多月后，即2017年5月15日，中來召開第二屆董事會第三十九次會議，審議通過了《關于投資設立全資子公司的議案》，計劃以自有資金4.8億元在浙江省衢州市投資設立全資子公司——中來光電科技(衢州)有限公司(下稱“中來衢州公司”)，作為衢州年產10GW N型單晶IBC雙面太陽能電池項目的實施主體。

“這是公司啟動衢州項目的重要一步，有利于推進衢州項目的發展進度，滿足公司業務發展需要，符合公司的戰略發展目標，同時有利于持續提升公司的核心競爭力，實現公司的可持續長遠發展。”中來如是說。

3日后，中來衢州公司完成了工商注冊登記手續，并取得了當地市場監督管理局頒發的《營業執照》。顯然當時中來還在快速推進該項目的落地。

但據財報披露，截止2017年末，中來向“3GW N型單晶IBC雙面太陽能電池項目”(下稱中來衢州3GW電池項目)投入金額約為13.77萬元，工程進度約為0.009%。

到了2018年末，中來衢州3GW電池項目累計投入規模才升至115.80萬元，工程進度為0.08%。

再過一年，到2019年末，中來對該項目的累計投入資金也僅為116.93萬元，工程進度仍是0.08%。而到了2020年末，中來衢州3GW電池項目更是在2020年財報“重要在建工程”中消失了，未見任何解釋。

黑鷹光伏查閱天眼查發現，目前作為該項目主體公司中來衢州公司“已注銷”，申請注銷日期為“2022年1月25日”。

“1.5GW N型TOPCon電池項目”歷時近40個月，工程進度僅為6.43%，營收與利潤預期雙下調。

2018年3月13日，中來股份發布公開發行可轉換公司債券預案稱，擬募集資金10億元，全部用于“年產1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項目”。

根據中來股份當時的介紹，該項目投資總額為15.05億元，項目建設前期準備時間為0.5年，建設期為2年。根據中來股份當時預測，項目達產后，預計年營收20.1億元，稅后利潤2.03億元。

筆者梳理公告發現，2019年3月1日，中來股份可轉換公司債券成功發行，扣除承銷保薦費的余額9.96億元已由保薦機構匯入公司募集資金專項存儲賬戶。

但到了2020年4月9日，中來股份卻公告稱，由于光伏技術工藝和市場需求的不斷變化，公司對于“年產1.5GWN型單晶雙面TOPCon電池項目”的投資進行反復論證，截至目前，該項目尚未使用募集資金正式投入，投資進度為0%。

同時，中來決定將“年產1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項目”的預定可使用狀態日期延期至2021年3月31日。

而11個月后，即2021年3月29日，中來股份又公告稱，根據募投項目的實施進度、實施需求，擬將募投項目“年產1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項目”的建設完成期由2021年3月31日延長至2022年3月31日。同時，項目投資總額也從15.05億元降至5億元。

同時中來也調整了項目收益預期：項目建設期為6個月，運營期10年，2022年為1.5GW項目達產年，根據公司投資部門測算，在市場環境不發生重大不利變化的情況下，達產后年平均銷售收入為10.88億元，(較首次預測下降了45.87%)，年平均利潤總額為1.02億元，年平均凈利潤為0.87億元。

黑鷹光伏發現，直到2021年半年報，“年產1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項目”才出現在中來股份“重大在建工程”名單中，2021年6月末，中來股份“年產1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項目”工程進度僅為6.43%。

而這距離中來首次披露該投資計劃已過去了近40個月。

“2.1GW N型單晶電池項目”39個月完工

2016年2月，中來股份發布公告稱，擬以非公開發行股票的方式向公司實際控制人、董事長李建偉等三人募集不超過13.67億元，全部用于“年產2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”，該項目計劃建設14條N型單晶雙面太陽能電池生產線。

這是中來股份進軍高效單晶電池領域的首筆重大投資。

據介紹該項目總投資16.58億元，建設期1.5年。據中來股份預測，該項目完全達產后營業收入約為46.62億元，稅后利潤5.14億元。

但據黑鷹光伏查閱數據發現，中來股份的預測過于樂觀了。據查，中來股份該項目的實際進展不僅遠低于中來預測的“建設期1.5年”，甚至在2018年出現了詭異的倒退。

按照中來股份公開披露信息，早在在2016年9月12日，中來股份“年產2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”3條生產線已初步建成進入試車階段。“2016年末，該項目工程進度為41.36%”。

半年報顯示：截至2018年6月末，中來股份“年產2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”工程進度為85%。而年報顯示，截至2018年12月末，該項目工程進度竟然降至“84.27%”。

到2019年12月23日，中來股份公告稱，泰州中來“年產2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”已投資建設完成。

至此，中來股份“年產2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”從“3條生產線已初步建成進入試車階段”到“100%”的工程進度，約過去了39個月時間，遠遠高于預定的18個月完工。

據2019年財報披露：中來“年產2.1GW N型單晶雙面太陽能電池項目”累計實現的收益僅為6899萬元。

資本實力能否撐起百億擴張?

在光伏這個重資產行當，企業想發展、擴張，除了比拼戰略遠見及執行力，更需要比拼資本實力，沒有資金，再好的策略也不過紙上談兵。

那么，擁有超百億擴張雄心的中來資本實力如何呢?

一般來說，企業資本最核心的來源是企業所創造的凈利潤積累。據黑鷹光伏統計，近11年間(2011年-2021年前三季度)中來股份合計創造凈利潤為14.73億元。這樣的盈利能力顯然還不足以支持其上述產業雄心。

考慮到當前外部融資環境的不確定性，企業更需要比拼自身造血能力(經營現金流)。我們再看一下中來近11年來造血能力，據黑鷹光伏統計，2011年-2021年前三季度中來股份合計造血(經營現金流凈額)-3.72億元，資金為凈流出，顯然其造血力有待提升。

另外筆者認為資金凈值(資金儲備-短期有息債務)可以很大程度上反映一個企業的資本實力，甚至可能面臨的資金壓力。

如下表所示，在中來首次進軍高效電池領域時(2016年)，2016年末中來股份資金凈值僅為5.33億元，2018年、2020年末更是一度下降至1.37億元和-4.6億元，這樣的資本實力又怎能支撐百億規模的擴張戰略呢?

所以其后續出現部分項目延期，甚至“消失”等現象似乎也就不足為奇了。

問題是，在前述幾大重要項目出現工程進度/業績不及預期的情況下，其后續公布的“年產16GW高效單晶電池智能工廠項目”和“年產20萬噸工業硅及年產10萬噸高純多晶硅項目”的結果又會如何呢?對此，我們將持續跟蹤、觀察。