事件:

華能國際發布2021 年年報：

1)2021 年：公司實現收入2046.05 億元，同比增長20.75%，實現凈利潤-102.64 億元，上年同期為45.65 億元;

2)2021Q4：公司實現收入596.0 億元，同比增長25.25%，實現凈利潤-110.47 億元，上年同期為-45.68 億元。

投資要點：

收入：量價齊升，風光業務收入同比大增47.52%。2021 年，公司收入增長20.75%，主要是因為售電量全年增長13.23%，境內平均上網電價同比提升4.41%。分業務來看，火電業務實現收入1771.79億元，同比增長18.75%，度電收入0.436 元/千瓦時，同比增長6.2%;風光業務實現收入121.53 億元，同比增長47.52%，占收入比重5.94%，度電收入0.503 元/千瓦時，同比增長2.62%。

利潤：煤價大漲拖累業績，風光業務全年毛利大增59%至74 億元。

1) 2021 年：公司虧損102.64 億元，主要是因為燃煤成本大漲60.85%至770.67 元/噸。毛利方面，2021 年，公司總毛利-6.76 億元，其中，火電業務毛利-108.6 億元，上年同期為220.99 億元，度電毛利-0.027 元/千瓦時，上年同期為0.061 元/千瓦時;風光業務毛利74.41億元，同比增長58.59%，度電毛利0.308 元/千瓦時，同比增長10.31%。

2) 2021Q4：公司實現歸母凈利潤-110.47 億元，高于扣非后歸母凈利潤(-127.7 億元)，主要是因為政府補助增加(2021 年濟寧電廠收到關停備用補償7.07 億元、煤炭保障金1.97 億元等)。

現金流：經營性凈現金流大幅減少，籌資活動凈現金流創歷史新高。

1) 存貨大增+業績虧損，經營性凈現金流大幅減少。2021 年，公司經營性凈現金流60.33 億元，較上年同期的420.5 億元大幅減少360.17億元，其中，2021Q4 經營性凈現金流-167.62 億元，上年同期為148.1億元。經營性凈現金流驟降主要系：一是存貨大幅增長154.82%至168.24 億元(煤價上漲背景下，部分電廠為應對用電高峰以及滿足保供要求而補充燃煤庫存);二是公司2021Q4 虧損110.47 億元。

2) 資產負債率提升7pct，籌資活動凈現金流創歷史新高。2021 年，經營性凈現金流大幅減少背景下，公司籌資活動凈現金流達397.67 億元，較2020 年的15.19 億元大增382.48 億元，創歷史新高，拉動資產負債率同比提升7.01pct 至74.72%，有息負債率提升3.52pct至57.83%。

資本開支總額同比略增，光伏投資傾斜力度大幅提升。2021 年，公司風電、光伏裝機量分別新增2.4GW、0.8GW，年底累計裝機分別為10.54GW(含海風2.01GW)、3.31GW，合計達13.85GW，占公司可控發電裝機容量的11.67%。2022 年，公司資本開支計劃投資額為458.25 億元，同比增長4.4%。其中，風電計劃投資額為126.49億元，同比減少37.5%;光伏計劃投資額為186.09 億元，同比大增160.7%;火電計劃投資額為60.46 億元，同比減少20%。

盈利預測：控煤價、疏通火電廠成本政策持續落實背景下，公司火電業務盈利有望修復;公司“十四五”新能源轉型有望加速，進一步改善公司基本面。預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為81.51/98.58/112.23 億元， 對應2022-2024 年PE 分別為15.87/13.12/11.53 倍，維持“買入”評級。

風險提示：政策推進不及預期;新增裝機不及預期;煤炭價格大幅上漲;電價下調;行業競爭加劇等。