公司作為華東地區(qū)最大的焦煤企業(yè)，具備區(qū)域優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過(guò)近兩年產(chǎn)能調(diào)整優(yōu)化，公司煤礦及建筑骨料業(yè)務(wù)進(jìn)入擴(kuò)張收獲期，加之今年煤、焦均價(jià)有繼續(xù)上漲的預(yù)期。公司目前在焦煤板塊中估值處于低位，維持“買入”評(píng)級(jí)。

2021 年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司2021 年?duì)I業(yè)收入/凈利潤(rùn)分別為649.61 億/51.99億元(同比分別變動(dòng)+24.27%/+37.82%)，EPS 為2.04 元，其中Q4 單季凈利潤(rùn)為11.38 億元(環(huán)比+1.15%)。全年扣非后凈利潤(rùn)45.93 億元(同比+44.66%)，其中非經(jīng)常性收益主要來(lái)源為政府補(bǔ)助，涉及安全改造、去產(chǎn)能、稅費(fèi)返還等項(xiàng)目。公司利潤(rùn)分配預(yù)案為擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.70 元(含稅)，分紅率為36.33%，對(duì)應(yīng)股息率4.66%。

成本上漲明顯，煤炭毛利率微降。2021 年，公司商品煤產(chǎn)/銷量分別為2257.55/1975.88 萬(wàn)噸(同比+4.12%/+15.94%)，我們判斷增量主要來(lái)自于新投產(chǎn)的信湖礦，該礦2021 年焦煤銷量為1091 萬(wàn)噸，占比48%。按銷量計(jì)算，公司商品煤銷售均價(jià)899.64 元/噸(同比+23.42%)，噸煤銷售成本526.35 元/噸(同比+25.20%)，成本漲幅也較為明顯，商品煤毛利率為40.86%(同比-0.17pct)。

公司動(dòng)力煤、焦煤、中煤、煤泥2021 年均價(jià)505/1481/239/196 元/噸，單位成本分別為351/835/138/113 元/噸，單位毛利分別為154/647/101/83 元/噸，我們測(cè)算公司煤炭板塊2021 年凈利潤(rùn)為36.5 億元，判斷焦煤板塊30 億元，動(dòng)力煤板塊6.5 億元，對(duì)應(yīng)焦煤、動(dòng)力煤噸煤凈利分別為275 元/噸、73 元/噸。

非煤板塊2021 年業(yè)績(jī)繼續(xù)擴(kuò)張。2021 年公司焦炭銷量407.58 萬(wàn)噸(同比-1.30%)，售價(jià)2645.72 元/噸(同比+49.36%)。甲醇銷量34.44 萬(wàn)噸(同比-10.27%)，售價(jià)2259.33 元/噸(同比+43.49%)。2021 年公司焦化子公司林渙焦化實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.95 億元(同比+2.84x)，主要是去年下半年焦化產(chǎn)品價(jià)格的上漲，貢獻(xiàn)權(quán)益凈利潤(rùn)6.74 億元。同時(shí)，公司建筑骨料業(yè)務(wù)近兩年也逐步進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)期，2021 年有200 萬(wàn)噸產(chǎn)量增加，整體板塊貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約2.6 億元。

風(fēng)險(xiǎn)因素：安監(jiān)、進(jìn)口政策放松，影響煤價(jià);公司信湖礦達(dá)產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期。

投資建議：考慮目前焦煤價(jià)格上漲預(yù)期以及公司非煤板塊業(yè)績(jī)擴(kuò)張，我們上調(diào)公司2022～2023 年EPS 預(yù)測(cè)至2.50/2.45 元(原預(yù)測(cè)為2.22/2.13 元)，新增2024 年EPS 預(yù)測(cè)2.27 元，當(dāng)前價(jià)15.78 元，對(duì)應(yīng)2022～2025 年P(guān)/E 均為6.3/6.4/7.0x，根據(jù)行業(yè)估值平均水平(8 倍)，給予2022 年P(guān)/E8 倍，給予目標(biāo)價(jià)20 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。