公司2021 年業績受國內外煤價及化工品價格上漲的推動，實現翻番增長，分紅率維持高位，符合市場預期。預計2022 年公司業績會繼續受益于海外煤價的上漲，業績彈性有望進一步強化，領先于行業平均表現。維持A+H 股“買入”評級。

2021 年業績及分紅符合預期，2022Q1 業績彈性有望放大。公司2021 年營業收入/凈利潤分別為1519.9/162.58 億元(同比-29.3%/+128.3%)，略高于業績預增中的凈利潤水平(160 億元)，EPS 為3.34 元。Q4 單季度凈利潤為47.27億元，環比-14%，主要受到減值因素影響，2021 年公司合計減值17.04 億元，主要是壞賬準備以及其他類資產減值。國際會計準則下，2021 年公司凈利潤為169.4 億元(同比+168.15%)。公司分紅預案為每股派現2 元(含稅，其中特別股息0.4 元/股)，分紅率約為60%，高于50%的分紅率承諾，對應A/H 股股息率分別為5.3%/10.15%。公司預告2022 年Q1 實現凈利潤約 66 億元，同比增長193.20%，我們判斷主要受益于澳大利亞煤價的上漲。

2021 年自產煤銷量同比增長7.5%，煤炭板塊毛利率下降6.8pcts。公司2021年商品煤產/銷量分別為1.05/1.06 億噸(同比-12.68%/-23.68%)，其中自產煤銷量9383 萬噸(同比-18%)，產量下滑主要是在國內的山東本部和內蒙區域，判斷主要受上半年安監的影響。公司自產煤銷售均價/成本分別為877.69/368.95元(同比+22%/+11%)，澳大利亞地區價格顯著上漲，兗煤澳洲/兗煤國際銷售均價分別為674/524 元/噸(同比+63%/+48%)。主要煤炭子公司未來能源/鄂爾多斯能化/兗煤澳洲凈利潤分別為57.51/19.84/38.12 億元，按照公司整體凈利潤水平推算，判斷2021 年國內煤炭噸煤凈利約在200 元/噸，澳洲平均噸煤盈利約為100 元/噸，煤炭板塊整體業績約為142 億元，國內貢獻115 億元，海外貢獻28 億元。

2021 年化工板塊或為公司盈利“錦上添花”。2020 年底，自集團收購的魯南化工壯大了公司煤化工板塊，2021 年隨著化產品價格的提漲，公司煤化工產品單位銷售價格普遍漲幅超過40%，高于單位成本漲幅，煤化工板塊毛利率達到32%(同比+10pcts)。魯南化工2021 年化實現凈利潤32.39 億元，為業績錦上添花。目前魯南化工己內酰胺項目(30 萬噸/年)已投產，后續公司計劃向精細化工產品延伸，還將不斷壯大化工業務版圖。

風險因素：公司成本及減值變化較大;海外煤價及化工品價格波動，影響煤炭企業業績增長等。

投資建議：結合最新的海外煤價走勢及公司2022 年Q1 業績預告，我們上調公司2022~2023 年EPS 預測至6.26/6.68 元(原預測為3.47/3.61 元)，新增2024年EPS 預測6.92 元。當前價38.34 元，對應2022~2024 年P/E 分別為6.1/5.7/5.5x。按照行業平均估值水平(PE=8 倍)，給予2022 年8x 的P/E 估值，A 股對應目標價48 元;按照公司歷史估值水平(較A 股目標價折價40%)，給予港股(01171.HK)目標價36 港元，均維持“買入”評級。