量價齊升，營收高增，非經常性因素影響盈利。2021 年文山電力營業總收入為21.63 億元，較上年增長15%，營收高增的主要原因是售電量上漲和售電價格回升。歸母凈利潤0.16 億元(-85.77%)，盈利下滑主要受非經常性損益和稅務口徑的資產加速折舊影響。但由于以上因素均為非經常性因素，公司整體盈利能力仍趨于平穩發展。

重大資產重組整合穩步推進，進軍儲能優勢大賽道。2021 年9 月27 日，公司對外公告重大資產重組預案，計劃將原有主要從事購售電、電力設計及配售電業務的相關資產負債，與間接控股股東南方電網持有標的調峰調頻發電有限公司100%股權進行置換。調峰調頻公司為南方電網的全資子公司，主要從事抽水蓄能、調峰水電、電網側獨立儲能和氣電業務。

但在交易完成前，調峰調頻公司擬剝離其氣電業務相關資產負債和持有的綠色能源混改基金2.9762%的合伙份額。本次重大資產重組完成后，公司將轉型成為抽水蓄能、調峰水電和電網側獨立儲能業務的開發、投資、建設和運營業務，均屬于儲能這一優勢大賽道。

核心業務進入高增通道，電價機制變革有望打開盈利天花板。南方電網公司印發的《公司關于推動綠色低碳發展轉型的意見》提出，未來十五年將加快抽水蓄能建設，“十四五”新增裝機600 萬千瓦，“十五五”“十六五”各新增裝機1500 萬千瓦，未來十五年增長4.6 倍。《南方電網“十四五”電網發展規劃》指出，“十四五”期間，推動新能源配套儲能2000 萬千瓦。兩部制電價和市場化打開盈利天花板。2021 年4 月30日國家發改委出臺《關于進一步完善抽水蓄能電站價格形成機制的意見》(633 號文)，明確了電價機制，有望打開盈利天花板。

風險提示：資產重組不及預期;儲能政策不及預期;電價機制不及預期。

投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級。

我們預計，2022-2023 年置入資產歸母凈利潤分別為10.1、22.1、23.6 億元，同比增長分別為18%、199%、7%。資產注入后，公司對應增發15.33-19.93億股，總股本從4.79 億股增至20.12-24.72 億股對應當前股價總市值約290-356 億元。因此，對應2023 年PE 估值為13-16 倍。我們給予公司2023 年18 倍PE,目標市值為398 億元，對應目標股價為16.10-19.78元，較當前溢價空間為12%-37%，首次覆蓋，給予“買入”評級。