業績回顧

2022 年一季度略好于我們預期

華能國際公布1Q22 業績：公司一季度實現營業收入652.5 億元，同比增長30.54%;歸母凈虧損9.56 億元，同比下降129.96%。剔除政府補助等近5億元，扣非凈虧損14.1 億元，新能源業務快速增長，略好于我們預期。

收入端同比大幅增加：1)一季度上網電量同比+2.4%至1077 億千瓦時。

其中煤電、氣電上網電量分別為934/66 億千瓦時(同比+1.4%/-2.8%);2)1Q22 含稅平均電價同比+19.5%至501.96 元/MWh，受益市場電價走高，公司業績會披露，大部分地區已簽署年度長協實現20%頂格上浮。

分板塊：煤電業務仍虧損，但較4Q 環比改善。我們預計公司1Q 入爐標煤單價或在1200 元/噸上下，單位燃料成本同比上漲~50%至360 元/MWh，點火價差仍較難覆蓋其他成本及費用。新能源業務保持快速增長，風光上網電量同比+22.6%。雖然風資源條件不達預期，但去年新增2.4GW 及部分項目延至1Q，帶來發電增量。我們預計全年風光利潤或在~18 億元。

借貸規模提升帶來財務費用壓力，但經營性現金流量逐步向好。由于去年杠桿率大幅提升10ppt 至74.7%，一季度財務費用同比+15.2%。但經營性現金流量同比-26.2%至84 億元，但較去年4Q 的-168 億元，有大幅改善。

發展趨勢

進入二季度，現貨煤價有望進入下行通道，疊加電煤長協合同逐步落地，我們預計煤電有望扭虧?，F貨方面，4 月以來日耗快速走弱，電廠庫存逐步提升，短期內呈觀望態勢。疫情趨勢尚不明朗，用電需求較疲軟，而煤炭生產保持穩定，我們認為動力煤價格有望邊際上淡季走低。中長期合同方面，根據國家要求將從5/1 開始執行煤價相關規定，4 月為合同落地關鍵期，我們預計隨長協價格落于合理區間，將切實有效地幫助電企減輕成本端負擔。

盈利預測與估值

維持2022 年和2023 年盈利預測不變。當前A 股股價對應2022/2023 年11.8 倍/8.8 倍市盈率。當前H 股股價對應2022/2023 年5.5 倍/4.1 倍市盈率。公司股價此前回調顯著，我們認為估值水平已經反映了眾多不利因素，但后續利好催化，建議低位配置。

A 股維持跑贏行業評級和10.80 元目標價，對應18.8 倍2022 年市盈率和14.1 倍2023 年市盈率，較當前股價有59.8%的上行空間。H 股維持跑贏行業評級和4.90 港元目標價，對應7.3 倍2022 年市盈率和5.5 倍2023 年市盈率，較當前股價有34.2%的上行空間。

風險

電煤中長期合同執行不達預期。